Kendelse af 06-01-2022 - indlagt i TaxCons database den 18-03-2022

Journalnr. 17-0992211

Klagepunkt	SKATs afgørelse	Klagerens opfattelse	Landsskatterettens afgørelse
Aktieavance efter aktieavancebeskatningslovens § 38	53.975.000 kr.	30.882.840 kr.	52.558.316 kr.

Faktiske oplysninger

Det fremgår af CVR, at A/S [virksomhed1] (CVR-nr. [...1]) blev stiftet den 1. november 1987, og at selskabet senere skiftede navn til [virksomhed2] A/S. Selskabet er nu under konkurs, idet der blev afsagt konkursdekret den 29. maj 2020. I henhold til CVR's ejeroplysninger, er det anført, at klageren har været reel ejer af selskabet med en ejerandel på 37 % siden 23. april 1998, og at [virksomhed3] ApS samtidig har været den legale ejer af ejerandelen. Det fremgår herudover, at klageren har haft følgende ledelsesmæssige tilknytning til [virksomhed2] A/S A/S:

Stilling/post:	Tiltrædelse:	Fratrædelse:
Direktør	7. januar 1999	17. november 2011
Bestyrelsesmedlem	6. marts 2000	29. maj 2020 ^{(afsigelse af konkursdekret)}
Direktør	15. oktober 2012	1. august 2013

Det er oplyst i CVR, at [virksomhed4] (CVR-nr. [...2]) blev stiftet den 20. december 1996, og at selskabet senere skiftede navn til [virksomhed3] ApS. I henhold til CVR's ejeroplysninger, er det anført, at klageren har været reel ejer af selskabet med en ejerandel på 100 % siden stiftelsen, og at [virksomhed5] Limited har været den legale ejer af ejerandelen siden den 7. august 2012.

Klageren har indsendt blanket 04.029 til SKAT, hvoraf det fremgår, at klageren flyttede fra Danmark til England den 4. september 2013, og at han på daværende tidspunkt ejede anparter i [virksomhed5] Limited.

I tilknytning til fraflytningen har klagerens repræsentant udarbejdet en værdiansættelse og koncernoversigt. På baggrund af disse dokumenter samt visse af koncernselskabernes årsrapporter kan der angives følgerne ejerforhold pr. 4. september 2013:

[Grafik udeladt, Schultz redak.]

I henhold til repræsentantens værdiansættelse er det bl.a. oplyst, at anskaffelsessummen for klagerens aktier i [virksomhed5] Limited er angivet til 125.000 kr., mens "salgssummen" pr. 4. september 2013 er angivet til 27.037.019 kr. For så vidt angår den underliggende værdi af 37 % af aktierne i [virksomhed2] A/S, har repræsentanten opgjort denne værdi til 7.212.840 kr. Værdien findes ved at tage [virksomhed2] A/S' egenkapital pr. 31. september 2012, hvorefter beløbet ganges med 37 % (19.494.161 kr. x 37 %).

SKAT har ved forslag til afgørelse af 28. april 2017 fastsat værdien af klagerens aktier i [virksomhed5] Limited til 91.300.000 kr. pr. 4. september 2013. For så vidt angår den underliggende værdi af 37 % af aktierne i [virksomhed2] A/S, har SKAT anvendt DCF-modellen (Discounted Cash Flow) og beregnet værdien til 64.383.000 kr.

Repræsentanten indsendte sine indsigelser til forslaget ved skrivelse af 20. juni 2017. Af skrivelsen fremgår bl.a. følgende for så vidt angår værdiansættelsen af [virksomhed2] A/S A/S:

"Værdiansættelse [virksomhed2] A/S.

I vores opgørelse er værdien af aktierne fastsat til indre værdi ifølge sidste aflagte regnskab, hvilket er 7.212.840 kr. da [virksomhed3] ApS kun ejer 37 %.

Generelt om værdiansættelse:

Ved fraflytning skal unoterede aktier værdiansættes til handelsværdien. Kan handelsværdien ikke

umiddelbart opgøres fremgår det af ligningsvejledning 2017 afsnit C.B.2.1.4.5, at værdiansættelsen skal ske efter hjælpereglen, der er beskrevet i TSS-cirkulære 2000-9.

Er det åbenbart, at hjælpereglen ikke giver et retvisende billede af handelsværdien, kan hjælpereglen dog fraviges til fordel for andre metoder.

TSS-cirkulære 2000-9 tager udgangspunkt i det seneste aflagte årsregnskab tillagt goodwill beregnet efter TSS-cirkulære 2010-10.

Det er vigtigt at understrege, at personrelateret goodwill ikke skal medregnes.

En aktionæroverenskomst kan også udøve indflydelse på værdien. I SKM2010.863.SR tiltrådte Skatterådet, at kursen kunne fastsættes efter den værdiansættelsesmodel, der var fastsat i en aktionæroverenskomst, idet denne hidtil var brugt ved handel mellem uafhængige parter:

"Skatterådet bekræfter, at en handelsværdi opgjort på grundlag af en værdiansættelsesmodel beskrevet i en aktionæroverenskomst kan anvendes som anskaffelsessum, jf. § 22, stk. 9 i lov nr. 525 af 12. juni 2009, henset til, at alle handler af aktier i selskabet er sket mellem uafhængige parter til værdier opgjort efter denne model"

Og i TfS 2000, 560 HRD skrev Højesteret

"Handelsværdien kan være påvirket af begrænsninger i aktiernes omsættelighed, herunder pligt til indløsning, i henhold til aktionæroverenskomst eller vedtægter. Der er ikke i lovens ordlyd eller forarbejder holdepunkter for, at man i alle tilfælde skal se bort fra sådanne begrænsninger, og lovens formål tilsiger, at der kan tages hensyn hertil ved værdiansættelsen"

Ligningsvejledningen 2017 afsnit C.B.3.5.4.4 fremgår:

"Fravigelse af hjælpereglen

Det resultat der følger af, at hjælpereglen er anvendt, må fraviges i sin helhed eller med enkeltposter, når det er relevant og væsentlig for at finde et egnet udtryk for værdien af de overdragne aktier eller anparter.

Aftalte omsætningsbegrænsninger kan f.eks. have indflydelse på kursfastsættelsen. Se TfS2000, 560 H,

SKM2001.198.LR og SKM2003.116.LSR. Det kan udledes af TfS2000,560 H, at handelsværdien af en minoritetsaktiepost, der er underlagt omsætningsbegrænsninger, skal fastsættes på grundlag af en konkret vurdering af alle relevante forhold i relation til værdiansættelsen, herunder f.eks. det forhold, at der er tale om en minoritetsaktiepost med omsætningsbegrænsninger, samt det forhold, at handelsværdien eventuelt ville være højere ved et samlet salg af alle aktierne"

Generelt om entreprenørvirksomheder:

Indledningsvist finder vi anledning til at påpege, at der normalt ikke beregnes goodwill i entreprenørbranchen eller meget lidt goodwill.

Vi henviser til et af de seneste handler i entreprenørbranchen, hvor [virksomhed6] købte entreprenørvirksomheden [virksomhed7] A/S for 112.289.134 kr, jf. holdingselskabet [virksomhed8] A/S (bilag A, bilag B og bilag C) hvor kan vi se, at selskabet i 2016 fik en salgsindtægt på 112.289.134 kr. for at sælge datterselskaberne ([virksomhed7] A/S, [virksomhed9] A/S, [virksomhed10] A/S og [virksomhed11] A/S)

I ledelsesberetningen 2015 for [virksomhed7] A/S skrives:

"[virksomhed7] A/S koncernen er i januar 2016 opkøbt af [virksomhed6] A/S."

Entreprenørvirksomheden [virksomhed7] A/S, der er det største datterselskab, har en egenkapital ultimo 2015 på 96.463.000 kr. Seneste 3 års resultat kan summeres således:

	2015	2014	2013
Resultat før finansielle poster	10.5 mio.	30.4 mio	25,4 mio
Finansielle indtægter	1,1 mio	1,6 mio	1,1 mio
Finansielle udgifter	-2,0 mio	-1,8 mio	-1,5 mio

Der er stort set handlet til indre værdi selvom de seneste års resultater har været positive. Endvidere var året 2015 et positivt år for entreprenørvirksomheder.

I ledelsesberetningen 2015 for [virksomhed7] A/S fremgår, at det ringe resultat for 2015 skyldes tab på en enkelt entreprise på 18,5 mio.kr.

Vi vil senere indsende en liste med solgte entreprenørselskaber, hvor salgssummen kan udledes. For de fleste handler i entreprenørbranchen er prisen fortrolig, hvorfor det er en vanskelig opgave for udenforstående.

For entreprenørvirksomheder, der primært har offentlige licitationskunder, vil der normalt aldrig blive beregnet goodwill.

EU-reglerne er således, at hvis der er offentlige penge eller garantier indblandet, og byggeriet er på mere end 5. mio. euro, skal byggeriet i særlig EU-licitation.

På baggrund af objektive kriterier udvælges kandidater til at give et bud på byggeriet. I udbudsmaterielet udstikker bygherren nogle kvalitetsparameter og tidsparamter, som entreprenøren skal efterkomme. Bygherren giver herefter de enkelte kandidater nogle point efter særlige objektive kriterier.

Typisk vil den kandidat, der giver det laveste bud, og kan stille en byggegaranti, få opgaven. Men bygherren kan godt i udbudsmaterialet skriver, at der lægges vægt på andre forhold end pris. F.eks. evnen til udbedre mangler og evnen til færdiggørelse projektet før tid.

Ofte vil bygherren anmode om, at få tilsendt CV på medarbejderne, så han kan vurdere kvaliteten af arbejdskraften.

Bygherren er tvunget til at vælge den kandidat, der får den højeste score efter pointsystemet i udbudsmaterialet.

Lever man af EU-licitationskunder, er der altså ikke en fast kundekreds, der kan overdrages. Og der er helle ikke et positivt omdømme der kan succederes ind i - da tilbuddene vurderes konkret. Det er således ikke renommeet eller de gode relationer, der afgør, om man får ordren.

Specielt vedrørende [virksomhed2] A/S:

Jeg har beregnet goodwill i [virksomhed2] A/S efter goodwill cirkulæret og får negativ goodwill på ca. 23. mio.kr. (bilag D)

Hvis indkomstårene 2010/2011, 2011/2012 og 2012/2013 anvendes bliver goodwillen minus 9. mio.kr. (bilag E)

[virksomhed2] A/S har endvidere kun offentlige EU-licitationskunder, hvor der normalt aldrig blive beregnet goodwill.

Derudover skal tages hensyn til den særlige situation i [virksomhed2] A/S. I forbindelse med [person1]s fraflytning i september 2013 skulle [virksomhed2] have ny daglig leder, da [person1] fratrådte som direktør.

En køber skulle altså kalkulere med den risiko det er, at have en uprøvet direktør ved roret. Ved gennemgang af bestyrelsesrapporterne kan man også se, hvor problematisk situationen har været.

I juni 2012 vedtog man, at der skulle tegnes bestyrelsesansvarsforsikringer og i december 2012 var selskabets eksistens truet grundet indgivet konkursbegæring, der kunne få garantiselskaberne til at trækkes sig - og dermed definitivt aflive [virksomhed2] A/S.

Man kan også af bestyrelsesreferaterne se, hvor problematisk det har været at gennemføre et generationsskifte i ledelsen. Den nyansatte direktør [person2] måtte fyres og [person1] genindtræde for at undgå konkurs.

Jeg vedlægger tillige oversigt over problemsager Bilag I, hvor man kan se, at der er opgjort potentielle tab på sager på 22.599.288 kr. for 2011/2012 regnskabet, men kun afsat 1,2 mio.kr.

Man turde simpelthen ikke hensætte mere. Derudover har der siden 2011/2012 været en voldgiftssag med kommunen vedrørende [skole] på 34. mio.kr. - som der ikke er hensat til.

[virksomhed2] A/S havde så mange problemsager i 2012-2013, at man oktober 2013 ansatte en fuldtidsjurist ([person3]), hvilket er usædvanligt for så lille en virksomhed som [virksomhed2] A/S.

Bemærkninger til SKAT værdiansættelse af [virksomhed2] A/S

SKAT skriver i sit forslag til afgørelse:

"Det skyldes, at virksomhedshandler mellem uafhængige parter handles på baggrund af nutidsværdien af den forventede fremtidige indtjening"

Dette er en klar misforståelse, hvilket kan illustreres med et simpelt eksempel. Lad os antage, at vi har en udlejningsejendom, der giver et årlige nettoafkast på 1.mio.kr. Efter DCF-modellen har ejendommen måske en værdi på 10 mio.kr.

Men hvis køberen kan nybygge en tilsvarende ejendom for 4 mio.kr., og herefter selv få et årlig nettoafkast på 1.mio.kr., vil han selvfølgelig ikke betale 10 mio.kr. for ejendommen.

En aktiv investor har hele tiden to muligheder. At opbygge/udvide en virksomhed eller købe en virksomhed. Unoterede entreprenørvirksomheder bliver primært solgt til andre entreprenørvirksomheder.

En potentiel køber af [virksomhed2] A/S vil således vurdere, om det bedst kan betalte sig at købe [virksomhed2] A/S - eller blot byde ind på de samme EU-licitationsopgaver.

I september 2013 havde de fleste entreprenørvirksomheder ledig kapacitet, hvorfor de blot kunne byde ind på opgaverne. Og mangler man ekspertise, kan man blot hyre de enkelte medarbejdere.

Det må også erindres, at 2012/2013 var et yderst problematisk år for entreprenørbranchen. Entreprenørvirksomheden [virksomhed12] indgav den 26. august 2013 konkursbegæring, hvilket medførte en stribe af konkurser i branchen (bilag F). Entreprenørvirksomheden [virksomhed13] gik også konkurs (bilag K). Vi henviser tillige til artikel fra maj 2014 (bilag L), hvor det fremgår, at antallet af konkurser er faldet med 40 % i forholdet til året før, men stadigvæk er dobbelt som højt som det normale.

[virksomhed2] A/S har også i 2012/2013 været på mange fravalgslister grundet sin lave solvens på kun 19 % - væsentlige lavere end de øvrige konkurrenters.

Hvis DCF-modellen var valid skulle entreprenørvirksomheden [virksomhed7] A/S være handlet til over 1. mia.kr., hvilket er meningsløst. SKAT har beregnet going concern værdien og ikke salgsværdien, hvilket er to forskellige ting.

Hovedreglen er også, at TSS-cirkulære 2000-9 skal anvendes til at værdiansætte unoterede aktier - med mindre SKAT kan dokumentere, at det ikke føre til et retvisende billede af handelsværdien. Denne bevisbyrde er ikke løftet af SKAT.

SKAT glemmer tillige at tage højde for, at der er tale om en minoritetsaktiepost - og ikke et samlet salg af alle aktierne. Aktionæroverenskomsten skal derfor iagttages - og her fremgår det, at øvrige aktionærer har mulighed for at købe til indre værdi - uden tillæg af goodwill.

Tillige skal indregnes, at [virksomhed2] A/S er en mindre virksomhed, og dermed meget afhængig af enkeltpersoner."

SKAT traf afgørelse den 13. oktober 2017, hvor værdien af klagerens aktier i [virksomhed5] Limited blev fastlagt til 54.100.000 kr. pr. 4. september 2013. For så vidt angår den underliggende værdi af 37 % af aktierne i [virksomhed2] A/S, havde SKAT nu beregnet værdien til 30.305.000 kr. - fortsat på baggrund af DCF-modellen.

Afgørelsen blev påklaget, og der har under klagesagen været afholdt syn og skøn vedrørende værdien af [virksomhed2] A/S pr. 4. september 2013. Skønsforretningen blev afholdt den 7. januar 2020, og skønsrapporten var færdigudarbejdet den 16. april 2021. I skønsrapporten fremgår bl.a.:

"BESVARELSE AF SAGSØGTES SPØRGSMÅL

Spørgsmål 1

Hvad var den kontante handelsværdi af [virksomhed2] A/S ved salg af henholdsvis 100 % og 37 % af ejerandelene til en uafhængig tredjemand på armslængdevilkår per den 4. september 2013 under hensyntagen til alle per denne dato kendte forhold.

Besvarelse

Den kontante handelsværdi af 100 % af aktierne i [virksomhed2] A/S er opgjort til tkr. 114.818 baseret på DCF modellen.

Værdien af 37 % af aktierne i [virksomhed2] A/S er opgjort til tkr. 28.888 med fradrag af DLOM på 17,2 % og DLOC på 32,0 %.

Baggrund

Fair Value-konceptet

De omtalte værdiansættelsesmetoder fremkommer med en værdi, der relaterer sig til det finansieringsteoretiske koncept "Fair Value". Fair Value er den teoretiske pris, som en sælgende virksomhed vil modtage i en regulær transaktion mellem markedsaktører på dagen for værdiansættelsen. I praksis, kan en faktisk handelspris, som opnås i en gennemført transaktion, være højere eller lavere end den estimerede Fair Value. Dette skyldes, at i en given forhandlingssituation, vil en lang række faktorer påvirke den endelige pris mellem sælgeren og køberen, herunder særligt købers opfattelse af fremtidige forretningsmuligheder, potentielle synergier, kundebase etc.

Alment anerkendte værdiansættelsesmetoder

DCF-metoden

DCF-metoden er generelt accepteret, som den teoretisk mest korrekte metode til at estimere en virksomheds værdi. Virksomhedens værdi baseres på de forventede frie pengestrømme som tilbagediskonteret med virksomhedens vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC).

DCF-metoden udleder virksomhedsværdien ved brug af begrundede antagelser og estimater for forventede fremtidige frie pengestrømme genereret på baggrund af virksomhedens driftsaktivitet. Pengestrømmene tilbagediskonteres for at fremkomme med en nutidsværdi af de fremtidige pengestrømme (EV). Diskonteringsfaktoren tilpasses til den konkrete virksomhed, og reflekterer markedsmæssige samt virksomhedsspecifikke forhold herunder kapitalforhold på værdiansættelsestidspunktet.

Den fremkomne virksomhedsværdi fratrækkes eventuelle pengestrømme genereret gennem ikke-driftsrelaterede aktiver, investeringsaktiviteter, eller andre relevante forhold. På baggrund heraf justeres og kvalificeres den reelle virksomhedsværdi.

EV fratrækkes rentebærende gæld hvorved aktiernes værdi fremkommer.

Modellen benyttes oftest af markedsaktører i de tilfælde hvor fremtidige cash-flows kan estimeres. Modellen er derfor mest passende at anvende på virksomheder hvor man kan gøre rimelige antagelser om fremtidige pengestrømme.

Værdiansættelse på baggrund af markedsmultipler eller tidligere gennemførte virksomhedshandler

Multipelværdiansættelse er en markedsbaseret tilgang til værdiansættelse som beror på anvendelse af gældende multipler, for tidligere virksomhedshandler for sammenlignelige virksomheder eller som gør sig gældende for gældende markedspriser for sammenlignelige virksomheder.

Metoden består generelt af to trin (i) identificering og kvalificering af sammenlignelige virksomheder baseret på bl.a. industri, indtjening- og omsætningsforhold, (ii) indsamling og kvalificering af multipler for sammenlignelige historiske virksomhedstransaktioner samt børsnoterede virksomheder.

EV for en virksomhed fremkommer ved multiplicere multiplerne med det gældende benchmark (ex. EBIT) fra EV fratrækkes rentebærende gæld hvorved aktiernes værdi fremkommer.

(i)

Virksomhedens indtjening- og omsætningsforhold relaterer sig til hvorvidt den undersøgte virksomhed samt sammenlignelige virksomheder har stabil indtjening, i så fald kan multipler som for eksempel P/E, EV/EBIT og EV/EBITDA være hensigtsmæssige. I andre tilfælde kan en virksomhed befinde sig på et tidligere stadie hvor de har etableret drift, men ikke har opnået et bæredygtigt indtjeningsniveau. Hvis det vurderes at den negative indtjening i den pågældende virksomhed er midlertidig, kan en EV/omsætnings-multipel være mere hensigtsmæssig at anvende.

Det tidsmæssige aspekt, relaterer sig til, hvorvidt det findes mest hensigtsmæssigt at anvende historiske, nutidige eller fremtidige multipler. Der foretages en vurdering af om det er mest hensigtsmæssigt at sammenligne den sælgende virksomheds historiske, nutidige eller fremtidige indtjening eller omsætning med multiplen for denne virksomheds Peers.

(ii)	Denne del består i indsamling af nutidige markedsbaserede multipler, reflekteret som markedets værdiansættelse af børsnoterede virksomheder eller ved de multipler, som ikke-børsnoterede virksomheder er handlet til.

De udledte multipler fra sammenlignelige historiske transaktioner, kalibreres med multiplerne udledt fra sammenlignelige børsnoterede virksomheder til brug for de igangværende værdiansættelsesestimater. Der vil ofte være forskelle mellem multiplerne udledt af hhv., historiske transaktioner og børsnoterede virksomheder, denne forskel overvejes og justeres, hensigtsmæssigt, i henhold til den pågældende virksomhed givet de forskelle der måtte opstå mellem denne og de sammenlignelige virksomheder.

Net Asset Value-metoden

Værdiansættelsesmetoden estimerer værdien af en virksomhed baseret på værdien af dennes nettoaktiver i henhold til konceptet om Fair Value.

Net Asset Value udtrykkes som den samlede værdi af en virksomheds aktivposter fratrukket gældsposter. For at fremkomme til (Fair Value) baseret på nettoaktiv-metoden skal de pågældende nettoaktiver, herunder værdier eventuelt justeres således at værdierne medtages til en værdi, som afspejler en uafhængig markedsaktørs perspektiv. Uafhængige markedsaktører forstås som købere og sælgere i hovedmarkedet for den sælgende virksomhed/aktiv, som har følgende karakteristika:

(i)	Den købende og sælgende part er uafhængige i hinanden;
(ii)	Parterne er velinformerede;
(iii)	Parterne kan udføre transaktioner; og
(iv)	Parterne er villige til at indgå i transaktioner, dvs. de er motiverede for dette uden tvang eller andre ufrivillige årsager.

Ud over at tage en markedsaktørs perspektiv, skal der ligeledes tages hensyn til ikke indregnede aktiver og forpligtelser herunder eventualaktiver og eventualforpligtelser. Vurdering af hvilke reguleringer der skal foretages, beror på en vurdering af de konkrete forhold som gør sig gældende for virksomheden. Metoden skal ligeledes kalibreres til andre forhold som måtte have indflydelse, eksempelvis, om selskabet er under konkurs eller er underlagt andre forhold, som kan have indflydelse på et aktivs værdi.

De samlede justerede nettoaktiv- eller nettopassivposter udgør værdien af virksomhedens aktier.

Andre relevante hensyn i værdiansættelsen

Discount for Lack of Marketability - DLOM

DLOM er et udtryk for en rabat, der fratrækkes værdien af en given virksomhed, hvor der er en begrænsning i hvor hurtigt og effektivt at en aktiepost vil kunne omsættes til likvider, sammenholdt med en børsnoteret virksomhed, hvor der er forbundet rimelige omkostninger samt estimatsikkerhed. DLOM defineres som en procentsats som fratrækkes værdien af en virksomheds værdi for at reflektere begrænsningen i likviditeten også under hensyn til hvilken ejerandel aktieposten repræsenterer.

DLOM gør sig gældende, når de pågældende kapitalandele er ikke-let-omsættelige, dvs. ikke er børsnoterede.

DLOM fratrækkes før eventuel(le) rabat(ter) for minoritetspost og mangel på kontrol (DLOC). Derudover reguleres eventuel(le) rabat(ter) på aktiens pris.

Discount for Lack of Control - DLOC

Ved salg af en minoritetspost i en virksomhed skal det vurderes, om der skal tages hensyn til at det er en minoritetspost som har begrænsede rettigheder i forhold til øvrige andre aktionærer herunder begrænset kontrol med virksomheden. Dette kan være relevant hvor den ejerandel som er i betragtning, ikke giver stemmekontrol til at individuelt at have kontrol over driften af virksomheden, har udbyttebegrænsning, eller stemmebegrænsning m.v.

Markeds- og brancheforhold

I det følgende belyses de væsentlige markeds- og brancheforhold, som gjorde sig gældende på værdiansættelsestidspunktet.

Indtjening i entreprenørbranchen

I flere år efter 2008 var der generelt en efterkrisestemning i entreprenør og bygningsbranchen. I årene 2012-2013 skete der en bedring i branchen herunder indtjeningen, hvilket understøttes af markedsinformationen tilgængelig på dette tidspunkt. Bedringen skyldes dels mere gunstige konjunkturer, mens det også var er et udtryk for, at entreprenørerne var bedre konsolideret og rustet til fremtidige opgaver.

[virksomhed14] foretog en markedsanalyse i 2013 ("Virksomhedsanalysen 2013") og skriver i sin rapport, at færre virksomheder havde underskud i 2013 sammenlignet med 2012. Derudover beskriver [virksomhed14], at entreprenører udviser forbedret indtjeningsevne i 2013 sammenlignet med 2012, og at disse positive tendenser forventes at fortsætte i de kommende år.

Dette forhold tages hensyn til ved estimeringen af FCF.

Offentlige licitationer

I perioden 2011-2013 var arbejdsudbud fra offentlige bygherrer i perioden stabile hvilket ikke var tilfældet for byggebranchen generelt, hvor der var et fald i det samlede udbud fra 2011 til 2012 efterfulgt af vækst i 2013. Af dette udledes det, at offentlige sektor er mindre påvirket af konjunkturer og markedsforhold end entreprenører generelt. Herudover er kendetegnet ved offentlige licitationer, at der påhviler en lavere risiko for at bygherren går konkurs da offentlige bygherrer er understøttet af regeringen. I 2013 gik et entreprenørfirma som fokuserede på det private marked ([virksomhed12]) hvilket medførte en række konkurser hos andre aktører i markedet. Denne risiko er ikke et vilkår ved deltagelse i offentlige licitationer.

At engagere sig med offentlige bygherrer betyder, at de har flere midler til at indgå i konflikter, hvilket fører til et højere konfliktniveau for leverandører og dermed en højere risiko for konflikter.

Dette forhold tages hensyn for dels ved estimeringen af FCF og dels DLOM.

Konkurser

Konkurser i 2013 udgjorde i den generelle danske økonomi et lavere niveau end der hidtil havde været efter Finanskrisen, og dette vidnede om bedring i den danske økonomi. For byggebranchen kunne samme tendens granskes, hvor der på trods af store konkurser med stor og negativ indflydelse ligeledes var tegn på forbedring henset til antallet af konkurser.

Byggebranchen var generelt plaget af usikkerhed i 2013 grundet [virksomhed12] konkurs, som var en meget stor virksomhed på det danske marked. [virksomhed12] var en af Danmarks største virksomheder i byggebranchen op til deres konkursen, og det er således plausibelt, at mange stakeholders var blive påvirket af konkursen. Skønsmanden henviser til nedenstående oversigt over konkurser i 2013 i byggebranchen.

Konkurser i 2013:

26. august: Entreprenørselskabet [virksomhed12] går konkurs.

20. september: Underleverandør til [virksomhed12], [virksomhed15], indgiver konkursbegæring.

3. oktober: [virksomhed16] går konkurs.

11. oktober: [virksomhed17] og [virksomhed18] går konkurs.

19. november: [virksomhed13] indgiver konkursbegæring mod [virksomhed19]. Det er sidste selskab i [virksomhed13], efter at tømrerfirmaet [virksomhed20], [virksomhed21] og [virksomhed22] alle er begæret konkurs måneden før.

Skønsmandens har gransket sammenligneligheden af de selskaber gik konkurs efter [virksomhed12] gik konkurs og som i medierne har været associeret med [virksomhed12]. Virksomhederne befinder sig, ligesom [virksomhed2] A/S, i byggebranchen. Dog adskiller virksomhederne sig fra [virksomhed2], da disse ikke primært opererer indenfor segmentet offentlige licitationer. Specifikt for [virksomhed12]s vedkommende er forskellen forankret i virksomhedsstørrelsen samt karakteren af deres aktiviteter ift. geografi.

For [virksomhed13] er de markante forskelle, at [virksomhed13] opererer som entreprenørkoncern og yderligere, at deres største datterselskaber ([virksomhed19] A/S) havde aktiviteter indenfor projektstyring i byggebranchen.

Af disse årsager tages der ikke særskilt hensyn til dette forhold.

M & A-forhold

Det danske M & A-marked var påvirket af finanskrisen, men viste tegn på bedring. Børsen beretter bl.a. i artiklen "Flere virksomheder skifter hænder" fra 2 oktober 2013, at det danske M & A-marked udviser positive tegn, idet antallet af danske virksomheders involvering i transaktioner var stigende sammenlignet med foregående år jf. undersøgelsen foretaget af Advizer.

Udover nævnte konkurser i forrige afsnit, verserende der en sag om karteldannelse i byggebranchen. Sagen omhandlede 46 mistænkte firmaer, hvoraf 33 blev sigtet, for at have koordineret tilbud på ca. 50 licitationer til et samlet beløb på 50 mio. kr.

Det er skønsmandens vurdering, at [virksomhed12]s konkurs, konkursbølgen og "Kartelsagen" medførte en generel usikkerhed i byggebranchen. Uagtet om der var rejst tiltale mod [virksomhed2] A/S eller ej, havde nervøsiteten i branchen indvirkning på M & A-aktiviteten i branchen herunder på køberfelt og samt deres værdiansættelse af markedsaktører.

Der tages af disse årsager ikke særskilt hensyn til de generelle danske M & A-forhold, hvorimod Kartelsagen har indvirket på vurderingen af DLOM.

Øvrige forhold for [virksomhed2] A/S A/S:

[virksomhed2] A/S bliver påvirket af finansloven og offentlige myndigheders budgetter.

Det forhold, at [virksomhed2] A/S er påvirket af finansloven og offentlige myndigheders budgetter er ifølge skønsmanden nærmere en generel økonomisk antagelse end en konkret faktor, som påvirker [virksomhed2] A/S. Der kan ikke drages direkte paralleller mellem udvikling i finanslov, offentlige budgetter og [virksomhed2] A/S' finansielle resultater sammenholdt med andre sammenlignelige virksomheder. Skønsmanden vurderer, at der fra et risikomæssigt perspektiv er lavere risici ved at være afhængig af det offentlige end det private. Det skyldes dels at offentlige budgetter ikke er lige så følsomme som private, når det kommer til konjunkturer. Dette underbygges af udviklingen i de samlede offentlige investeringer i tiden efter Finanskrisen, hvorved det ses, at de samlede offentlige investeringer steg i perioden 2008-2013, mens niveauet for private investeringer faldt i samme periode.

Herudover er der en høj grad af betalingssikkerheden ved at gøre forretning med det offentlige. Det er derfor skønsmandens vurdering, at der ikke skal tages særskilt hensyn til dette punkt i værdiansættelsen af selskabet.

At [virksomhed2] A/S var på mange bygherrers fravalgslister på grund af sin lave solvens på kun 19 %, hvilket var væsentligt lavere end de øvrige konkurrenters.

Det blev på skønsmødet bekræftet, at der ikke findes dokumentation for at [virksomhed2] A/S var på fravalgslister samt effekten af at være på disse lister, hvorfor det er skønsmandens vurdering at dette forhold ikke skal have indflydelse på værdiansættelsen.

[virksomhed23] A/S indgav konkursbegæring mod selskabet 26. november 2012 som senere blev tilbagekaldt.

Forholdene omkring konkursbegæringen blev beskrevet på skønsmøde hvor mødereferat er vedhæftet som bilag 3. Af referatet fremgår:

"Konkursbegæringen for [virksomhed2] A/S blev indgivet da en underentreprenør ikke modtog sin betaling rettidigt. Konflikten blev løst da [virksomhed2] A/S afregnede udstående."

Konflikten relaterede sig til et enkeltstående forhold. Konkursbegæringen blev trukket tilbage den 4. december 2012). Forholdet var løst på værdiansættelsestidspunktet, hvorfor skønsmanden vurderer at dette forhold ikke har indflydelse på værdisætningen.

Påstand om at der ikke er nogen goodwill i denne type virksomheder, da pris og byggegarantier er de primære parametre

Goodwill dækker over den merpris der betales for en virksomhed, som ikke kan henføres til de bogførte værdier. Goodwill er således immateriel og kan udgøres af en lang række forskellige forhold som gør at en virksomhed er mere værd end dens aktiver alene. [virksomhed2] A/S, som selskab, har historisk leveret positive resultater, beskæftigede både en større medarbejderstab samt en lang række underleverandører. Det kan med rimelighed forventes at [virksomhed2] A/S har opbygget et brand, etableret samarbejde med parter, medarbejderstab m.v. som repræsenterer en immateriel værdi for en potentiel køber. Det forhold at [virksomhed2] A/S' opgaver primært har været offentlige licitationer, er ikke ensbetydende med at der ikke eksisterer en goodwill, da elementerne forsat er til stede. Herudover særligt, at man historisk har generet positive resultater, og at det derfor kan forventes at virksomheden også i fremtiden vil generere positive resultater. Dette er også understøttet af budgetforventningerne for 2013/14 som udviser et positivt resultat før skat på tkr. 22.493.

Det er derfor skønsmandens vurdering, at der forelægger et element af goodwill som der skal tages hensyn til i værdiansættelsen af selskabet.

Valg af værdiansættelsesmetode til værdiansættelse af [virksomhed2] A/S

[virksomhed2] A/S var på værdiansættelsestidspunktet en virksomhed i drift og som historisk genererede overvejende positiv indtjening. På værdiansættelsestidspunktet forelå der endvidere budgetter, som indikerede at virksomheden fremadrettet ville generere positive resultater.

Det er skønsmandens vurdering, at der skal tages højde for virksomhedens evne til også at generere positive resultater i fremtiden. For at reflektere den korrekte markedsværdi af selskabet, er det derfor nødvendigt at højde for fremtidige cash-flows. Skønsmandens konkluderer, at markedsværdien af virksomheden er mest korrekt reflekteret, ved en værdiansættelse efter DCF-metoden eller multipel-metoden, da disse tager hensyn til selskabets fremtidige pengestrømme.

DCF

Værdiansættelse af [virksomhed2] A/S ved brug af DCF-modellen

DCF-beregningen udviser en værdi af 100 % af aktierne i [virksomhed2] A/S på tkr. 114.818 samt en værdi af 37 % af virksomheden på tkr. 28.888.

Antagelser lagt til grund for beregning af værdien er redegjort i det følgende. For øvrige forudsætninger, der er lagt til grund for værdiansættelsen, henviser skønsmanden til bilag 4.

Estimeret markedsværdi - [virksomhed2], pr. 04.09.2013

Justeret FCF 2013/14B	15.095.663

g, vækstrate	1,31 %
WACC	12,20 %

Total Enterprise Value	138.669.595
Egenkapitalens værdi før DLOM	138.669.595
- DLOM (17,2 %)	-23.851.170
Værdi af 100 % af selskabet	114.818.425
Værdi af 37 % af selskabet før DLOC	42.482.817
- DLOC (32,0 %)	-13.594.502
Værdi af 37 % af selskabet	28.888.316

Indtjening og justerede frie pengestrømme

Estimering af fremtidige cash flow.

Frie cash flows anvendt i værdiansættelsen udgør tkr. 15.095 svarende til budgettet for 2013/14 (2013/14B) samt skønsmandens skønsmæssige justeringer. Til estimeringen af fremtidige pengestrømme for selskabet, er selskabets historiske finansielle resultater samt godkendte budgetter anvendt og opstillet jf. bilag 1 hvor foretagne justeringer også fremgår. Skønsmanden noterer, at forud for justeringerne, udgør det budgetterede frie cash flow tkr. 32.599, mens det realiserede frie cash flow for har været tkr. 8.317, tkr. -24.903 og tkr. 28.996 i hhv. regnskabsår 2012/13, 2011/12 og 2010/11. Skønsmanden har antaget, at det fremtidige årlige cash-flow for [virksomhed2] A/S estimeres til at udgøre tkr. 15.095, som vurderes at kunne anses som vedvarende og gennemsnitlig cash-flow for virksomheden fremadrettet. Beløbet er estimeret på baggrund af 13/14 budgettet inklusive justeringer. Der er i vurderingen taget hensyn til at har selskabet leveret et negativt resultat i 2011/12, som isoleret set adskiller sig fra virksomhedens historiske resultater. Det skønnes ikke, at det lave resultat er ekstraordinær henset til den branche som virksomheden opererer i, og der justeres derfor ikke specifikt for dette forhold i værdiansættelsen.

Skønsmandens justeringer til budgetantagelserne er foretaget på baggrund af skønsmandens professionelle vurdering henset til historiske finansielle resultater. Formålet med justeringerne er at bestemme et realistisk niveau for det frie cash flow som ville blive lagt til grund af en ekstern part ved en værdiansættelse af [virksomhed2] På værdiansættelsestidspunktet.

Omsætningsvækst

Omsætningen budgetteres at vækste med 4,12 % fra 2012/13. Denne positive vækst kommer efter to år, hvor omsætningen er faldet. Skønsmanden bemærker, at der i det vedlagt bilag "130930 - Dækningsbidragsanalyse" pr. mail d. 01-03-2021 fremgår, at "Restordrebeholdning" for regnskabsåret 2013/14 per september 2013 udgør tkr. 226.201. Dette er markant lavere end den forventede omsætning 2013/14B på tkr. 333.004, hvilket betyder, at [virksomhed2] A/S både skal nå at lande ordre og indregne omsætning på disse for omtrent 1/3 af regnskabsårets omsætning for at nå budgettallene.

I bilagsmaterialet (bilag 10) findes artiklen "BAT Konjunkturoversigt over byggeriet, januar 2013", hvori en række forhold i branchen belyses samt den makroøkonomiske omverden, som overordnet består af afledte effekter af finanskrisen i årene forinden. Skønsmanden bemærker at dette i årene efter Finanskrisen har medført højere ledighedsprocent, samt faldende forventninger til ordrebeholdningen. CRM Byggefakta belyser i en rapport "Trends for Byggebranchen 2014" statistik for den danske byggebranche fra 2011 til 2013. Skønsmanden hæfter sig ved, at efter et dyk fra 2011 til 2012 er byggebranchen generelt i vækst fra 2012 til 2013. Særligt hæfter skønsmanden sig ved statistikken omhandlende bygherretype, herunder offentlige bygherretyper, på kommunalt, regionalt og statsligt niveau. Udviklingen i perioden 2011-13 udviser (når tallene renses for superprojekter og andre ekstraordinære projekter), at der på kommunalt og regionalt niveau har været stabil aktivitet i perioden. Når tallene renses for ekstraordinære projekter på statsligt niveau, har der været tale om en stigning fra 2012 til 2013.

På baggrund af ovenstående forhold, er det skønsmandens vurdering, at en virksomhed som [virksomhed2] A/S har fornuftige forudsætninger for at opnå den budgetterede omsætningsvækst på 4,12 %.

Bruttomargin.

[virksomhed2] A/S har præsteret hhv. 7,22 %, 0,17 %, og 7,84 % i hhv. regnskabsår 2012/13, 2011/12 og 2010/11. Selskabet leverede et negativt resultat i 2011/12, som påvirkede bruttomarginen negativt, og som isoleret set adskiller sig fra virksomhedens historiske resultater. Det skønnes dog ikke til at værende ekstraordinært henset til virksomhedens branche og der justeres derfor ikke specifikt for dette forhold i værdiansættelsen. Ydermere noterer skønsmanden sig, at budgettet for regnskabsåret 2012/13 forventede 8,58 %, mens man senest præsterede 7,22 %. Det er skønsmandens vurdering at dette estimat er for optimistisk henset til omsætningsvæksten, markedsforholdene samt den konkurrence som man oplevede i entreprenørbranchen generelt og ved offentlige licitationsopgaver. Af disse årsager har skønsmanden justeret den budgetteret bruttomargin med minus 1 %-point fra 10 % til 9 %, hvilket i højere grad er overensstemmende med de historiske resultater. Justeringen bevirker en ændring i årets resultat efter skat fra tkr. 16.870 til tkr. 14.371.

Investeringer i arbejdskapital

Investeringer i arbejdskapital reduceres relativt til omsætningen, som reduceres fra 9,01 % i 2011/12 til 5,77 % i 2013/14B. Skønsmanden bemærker, at forbedringen sker især ved lavere kapitalbinding i debitorer, hvor regnskabsposten "Tilgodehavender fra salg og tjenesteydelser" forventes at reduceres med c. tkr. 15.500, svarende til en reduktion fra hhv. 110, 100 og 77 i hhv. regnskabsår 2012/13, 2011/12 og 2010/11. I budgettet for 2013/14B indgår en DSO på 70, hvilket afviger fra de historiske forhold. Skønsmanden vurderer derfor at budgetantagelse er for optimistiske, og vurderer at en DSO på 80 er mere realistisk, hvilket bevirker, at posten "Tilgodehavender fra salg og tjenesteydelser" i 2013/14B stiger med c. tkr. 8.800. En DSO på 80 er i overensstemmelse med den historiske udvikling af DSO, når den sammenlignes relativt til udviklingen i DPO (Days Payables Outstanding). Skønsmanden fremhæver, at der trods justeringen stadig sker en forbedring af investeringer i arbejdskapital fra historiske regnskabsår 2012/13.

Pengestrømme fra Investering.

[virksomhed2] A/S' pengestrømme fra investering har historisk set gennemsnitligt været c. tkr. 300 med undtagelse af regnskabsåret 2012/13. Skønsmanden har lagt det historiske gennemsnit til grund for de justerede pengestrømme, da det historiske niveau anses som holdbart henset til virksomhedens forventede udvikling herunder udvikling i den historiske periode.

Pengestrømme fra Finansiering.

I beregningen af det frie cash flow, indregner skønsmanden ingen væsentlige pengestrømme fra finansiering. Historisk set har [virksomhed2] A/S ikke haft cash flow fra finansieringsaktivitet, hvilket skønsmanden ligger til grund.

NIBD (Net Interest Bearing Debt)

Det er beskrevet i tidligere afsnit, at nettorentebærende gæld (NIBD) normalvis skal fratrækkes virksomhedens enterprise value for at beregne aktiernes værdi. Entreprenørbranchen herunder særligt virksomheder af samme størrelse som [virksomhed2] A/S er det nødvendigt at have et kapitalberedskab til at finansiere drift, hvorfor skønsmanden ikke vurderer, at kassebeholdning skal indregnes i opgørelsen af NIBD og skal således ikke medregnes særskilt i aktiernes værdi.

Fastsættelse af Discount for Lack of Marketability (DLOM)

Fradrag af DLOM sker som en rabat, der fratrækkes Total Enterprise Value. Rabatten tilføjes for at korrigere for [virksomhed2] A/S' forhold, når de sammenlignes med børsnoterede selskaber, som ligger til grund for anvendte markedsinput i WACC baseret CAPM modellen. DLOM korrigerer for den reducerede likviditet, som virksomheden vurderes at have relativt til Peer Gruppen. [virksomhed2] A/S opererer som entreprenører overfor offentlige bygherrer. I entreprenørverdenen kan en enkelt dårlig sag have afgørende betydning for en virksomheds langsigtede overlevelse og usikkerheden i foretagne beregninger, potentielle dagbøder og langstrakte konflikter, kan ligeledes få væsentlig indflydelse på økonomiske forhold.

Afhængigheden af enkelte opgaver øger risikoen i virksomheden, sammenholdt med en større virksomhed, hvor afhængighed af hver enkelt opgave er mindre. Skønsmanden fastsætter niveauet af DLOM gennem "Finnertymodellen". DLOM fastsættes til 17,2 % jf. Bilag 5.

Discount for Lack of Control (DLOC)

[person1]s ejerandel er en minoritetsandel på 37 %. En potentiel og uafhængig køber vil tage hensyn til, at aktieposten repræsenterer en minoritetsandel og dermed at en ny ejer ikke vil være i stand til at udøve kontrol med virksomheden. Ved værdiansættelse af [person1]s ejerandel, skal der således tages hensyn til dette forhold.

Mergerstat foretager en undersøgelse omhandlende prisfastsættelsen af børsnoterede aktier før og efter, at en ejerandel på over 50 % handles. Undersøgelsen afspejler hvilken "rabat", en ikke kontrollerende ejerandel pålægges. Undersøgelsen for Q4 2013 udviser en rabat på 32,0 %. [person1]s ejerandel skal således fratrækkes en værdireduktion på 32,0 %, som afspejler at [person1]s ejerandel netop er en minoritetsandel. Skønsmanden indregner DLOC på 32,0 % i værdiansættelsen af [virksomhed2] A/S.

Multipler

Værdiansættelse ved benyttelse af multipel-metoden

Til brug for sanity check af værdien af [virksomhed2] A/S efter DCF-modellen har skønsmanden foretaget en beregning af virksomhedens værdi ved brug af relative værdiansættelsesmetoder. Værdiansættelsen ved benyttelse af multipel-metoden fastsætter værdien af [virksomhed2] A/S til tkr. 91.596 (kr. 114m efter DCF-modellen) for 100 % af aktiekapitalen efter DLOM og tkr. 33.891 for 37 % af aktierne.

I værdiansættelsen har skønsmanden anvendt multipler per værdiansættelsesdatoen og multipliceret disse med den realiserede historiske indtjening for [virksomhed2] A/S. Skønsmanden har i sin vurdering lagt de realiserede tal for 2012/13 til grund for sin vurdering, selvom værdiansættelsesdatoen er 4. september 2013 henset til, at det officielle regnskab bliver færdiggjort 26 dage efter værdiansættelsestidspunktet hvorfor resultat er antaget at være kendt på værdiansættelsestidspunktet.

Peer Gruppe-Multipel
EBIT 2012/13	12.245.609
EBIT-Multipel	9,03x
Total Enterprise Value	110.623.490
Egenkapitalens værdi før DLOM	110.623.490
- DLOM (17,2 %)	-19.027.240
Værdi af 100 % af selskabet	91.596.250

Værdi af 37 % af selskabet	33.890.612

Skønsmanden betoner, at den anlagte metode antages at [virksomhed2] A/S er direkte sammenlignelig med virksomhederne i Peer Gruppen. Skønsmanden pointerer i afsnittet "Andre relevante hensyn i værdiansættelsen", at der eksisterer en række forhold, som antageligvis adskiller sig fra det markedskonforme, hvilket svækker reliabiliteten af værdiansættelsen.

Anvendt Peer Gruppe

Skønsmanden har identificeret en gruppe bestående af 20 virksomheder, hvoraf der er tilgængelige data for 16 af disse. Skønsmanden har gennem analysen estimeret en Total Enterprise Value svarende til 9,03x EBIT. I bilag 3 forklarer skønsmanden fastlæggelsen af anvendt multipel, sin proces for udvælgelse af Peer Gruppen herunder en detaljeret beskrivelse af de kriterier, skønsmanden har anvendt i sin screening.

NIBD

Skønsmanden henviser til afsnittet for NIBD under værdiansættelsen af [virksomhed2] A/S ved benyttelse af DCF-modellen.

DLOM

Skønsmanden henviser til afsnittet for DLOM under værdiansættelsen af [virksomhed2] A/S ved benyttelse af DCF-modellen.

DLOC

Skønsmanden vurderer, at der ikke indregnes DLOC i denne værdiansættelsesmetode, da aktier, der handles på børserne som udgangspunkt ikke er kontrollerende aktieandele i de pågældende selskaber. Aktieandelen i denne sag er ligeledes ej en kontrollerende aktieandel. At indregne en DLOC på samme måde som i DCF-metoden, ville i dette tilfælde medfører en kunstigt lav værdiansættelse af aktierne, da DLOC ville blive indregne dobbelt. Først indirekte gennem multiplerne, og dernæst direkte ved at indregne DLOC.

Sammenlignelige transaktioner

Efter skønsmanden vurdering forefindes der ikke tilstrækkelige sammenlignelige transaktioner af korrekt kvalitet og mængde, til at udgøre et tilfredsstillende referencegrundlag som kan benyttes som grundlag til værdiansættelsen af [virksomhed2] A/S.

Skønsmanden har anvendt databasen S & P Capital IQ til at screene for transaktioner i perioden fra d. 01.01.2008 frem til værdiansættelsesdatoen d. 04.09.2013. Da størstedelen af de rapporterede transaktioner i databasen er mellem unoterede virksomheder, forefindes der ikke data på disse. For dem, hvor der findes data, er det vanskeligt at kvalificere disse med henblik på at vurdere sammenligneligheden til [virksomhed2] A/S, da der ikke findes historisk data, der kan hjælpe skønsmanden med at vurdere om deres finansielle performance er konsistent med den af [virksomhed2] A/S udover den, der er angivet på transaktionstidspunktet.

Skønsmanden forefinder 7 sammenlignelige transaktioner, men pga. begrænset mængde af data samt ovennævnte udfordring med kvalificering, vurderer skønsmanden, at det ej er et egnet referencegrundlag for værdiansættelsen af aktierne.

Skønsmanden har derudover afsøgt nyhedsmedier, søgemaskiner og brancheorganisationer for at afsøge yderligere datapunkter. Dette har skønsmanden ikke haft held med, hvorfor skønsmanden fortsat må konkludere, at der ej forekommer skønsmanden tilstrækkelig mængde af datapunkter til at kunne foretage en meningsfuld værdiansættelse ved denne metode.

Spørgsmål 2

Skønsmanden bedes redegøre for sin værdiansættelse, jf. svaret på spørgsmål 1, og anføre de momenter, som skønsmanden har lagt vægt på. Skønsmanden bedes endvidere redegøre for, om skønsmanden ved fastsættelse af værdierne for henholdsvis 100 % og 37 % af ejerandelen har taget hensyn til en 'takeover premium'.

Besvarelse

Ved værdiansættelsen af ejerandelen på 37 % skal fratrækkes en værdireduktion (DLOC) på 32 % sammenholdt med værdiansættelsen af hele virksomheden. En ejerandel på 37 % er en minoritetsandel uden betydelig indflydelse på virksomheden, hvorved en aktiepost værdiansættes lavere end en samlet aktiepost for hele virksomheden.

Baggrund

[person1]s ejerandel er en minoritetsandel på 37 %. En potentiel og uafhængig køber vil tage hensyn til, at aktieposten repræsenterer en minoritetsandel, og at en ny ejer dermed ikke vil være i stand til at udøve kontrol med virksomheden. Ved værdiansættelse af [person1]s ejerandel skal der således tages hensyn til dette forhold.

Mergerstat foretager en undersøgelse omhandlende prisfastsættelsen af børsnoterede aktier før og efter, at en ejerandel på over 50 % handles. Undersøgelsen afspejler, hvilken "rabat" en ikke kontrollerende ejerandel pålægges. Undersøgelsen for Q4 2013 udviser en rabat på 32 %. [person1]s ejerandel skal således fratrækkes en værdireduktion på 32 %, som afspejler, at [person1]s ejerandel netop er en minoritetsandel.

Spørgsmål 3

Skønsmanden bedes endvidere redegøre for, hvilken betydning, om nogen, for værdiansættelsen det ville have, at [person1] stopper med at være i ledelsen i forbindelse med salget.

Besvarelse

På værdiansættelsestidspunktet er [person1] ikke direktør i [virksomhed2] A/S. Det er skønsmandens vurdering, at der ikke skal tages særskilt hensyn til [person1] som person da han ikke udfylder en rolle, som efter skønsmandens vurdering afviger fra direktørrollen i andre virksomheder. I værdiansættelsen tages der dog hensyn til, at der er tale om en virksomhed af mindre størrelse jf. besvarelsen af spørgsmål 1.

Baggrund

[person1]s rolle blev beskrevet på skønsmøde hvor mødereferat er vedhæftet som bilag 3. Af referatet fremgår:

"[person1] fungerede som direktør i selskabet og havde en mere operationel involvering i driften af virksomheden i lyset af størrelsen af virksomheden. Hans rolle havde endvidere særlig involvering i arbejdet omkring tilbudsgivning og eksekveringen af entreprise projekter jf. nærmere beskrivelse i det følgende.

Prækvalificering og tilbudsfasen: Ifølge det oplyste var [person1] særligt involveret i arbejdet omkring at blive prækvalificeret i forbindelse med indbydelse til licitationsopgaver. Udarbejdelse af materiale til prækvalificering og endelige tilbud blev håndteret af 1-2 tilbudsmedarbejdere i samarbejde med [person1].

Godkendelse ved prækvalifikationer havde flere vurderingspunkter, hvor prissætning ofte havde en afgørende faktor, men hvor virksomhedens erfaringer fra historiske projekter samt kvalitetsstyring også havde betydning.

Løsning af opgaverne: Løsningen af de vundne opgaver blev ledet og styret af ansatte projektledere.

Organisationen havde en flad struktur uden afdelingsledere, hvorfor [person1] assisterede projektlederne med de udfordringer, de ikke selv kunne løse.

Indtræden og udtræden: I 2011 opstod behov for at skifte direktør, og [person2] tiltrådte som direktør i selskabet. Efter direktørskiftet var [person1] mindre involveret i driften af virksomheden. I 2012 besluttede bestyrelsen at genindsætte [person1] som direktør, og [person2] fratrådte sin stilling. I 2013 fratræder [person1] igen, da man mener at have fundet en permanent direktør. Under [person2]s tiltræden og fratræden samt under [person4]s tiltræden, arbejdede [person1] sammen med direktørerne."

Vurderingen beror på, hvorvidt [virksomhed2] A/S er mere afhængig af [person1] sammenholdt med sammenlignelige virksomheder af denne størrelse og branche. Herudover ligeledes, om der er tale om en kapacitet i organisationen, som eksempelvis genererer en signifikant del af omsætningen, besidder særlig teknisk viden, eller som har tætte relationer med leverandører, kunder, bank etc. Tabet eller risikoen for tabet af en leder i en "one man-business" vil have en negativ effekt for virksomhedens værdi, især hvis det gør sig gældende, at der er mangel på kvalificeret ledelse i stand til at overtage i virksomheden.

[person1]s rolle var ud over direktørrollen at være involveret i kritiske dele af prækvalificeringen og tilbudsfasen samt i opgaveløsningen, når dette var nødvendigt. Selvom [person1] var en betydelig drivkraft i [virksomhed2] A/S, er det af skønsmandens vurdering, at [person1]s rolle omkring involvering i kritiske faser af tilbudsgivningen samt hans involvering i den daglige drift er markedskonform for direktører i virksomheder af denne størrelse. At de økonomiske resultater var negative i 2011/12 sammenholdt med tidligere regnskabsår, kan være influeret af direktørens indsats, er ikke henførbart til [person1]s fratræden alene.

Det forhold, at [person1] fratræder kort før værdiansættelsestidspunktet, vurderes derfor ikke at have indflydelse på skønsmandens vurdering, fordi det ikke er af betydning for værdiansættelsen, om det er [person1] eller [person4], som var direktør på værdiansættelsestidspunktet. Herudover bemærker skønsmanden, at selskabet har en sammensat bestyrelse med indgående branchekendskab, hvorfor de havde kompetencerne til at foretage ansættelser og fratrædelser.

Spørgsmål 4

Skønsmanden bedes redegøre for, om der i regnskabsårene 2011/2012 og 2012/2013 efter skønsmandens opfattelse var hensat tilstrækkeligt til tab i regnskaberne i konfliktsagerne, svarende til et sædvanligt forsigtighedsprincip. Navnlig bør skønsmanden vurdere, om det var korrekt ikke at hensætte til konflikten med [by1] Kommune ([skole]).

Besvarelse

Det er skønsmandens opfattelse, at der var hensat tilstrækkeligt til tab i regnskaberne herunder til konflikten med [by1] Kommune vedrørende [skole].

Baggrund

Forholdene omkring hensættelser blev beskrevet på skønsmøde hvor mødereferat er vedhæftet som bilag 3. Af referatet fremgår:

"Afvigelsen mellem de reviderede årsrapporter samt det estimerede tab på igangværende sager, som ledelsen estimerede til 22.59 mio., skyldes, at ledelsen havde vurderet, at de igangværende arbejder kunne blive påvirket af problemstillinger, som kunne påføre tab i denne størrelsesorden. Der var dialog om bevæggrunden til, at disse risici ikke var blevet indarbejdet i årsregnskabet, hvilket primært skyldtes, at det kunne få indflydelse på samarbejdet med garantistillere, som var afgørende for virksomhedens drift. Det blev endvidere oplyst, at det altid er svært at estimere udfaldet af konfliktsager. Det blev drøftet, at projektet [skole] ikke fremgik af bilag 5, da dette projekt var på et meget tidligt stadie pr. 30/9-12. Det konkluderedes, at dette projekt ikke havde negativ indflydelse på driften af virksomheden i regnskabsårene 2011/12 og 2012/13. Omkring vurdering af hensættelserne pr. 4/9-13 blev konklusionen, at værdien af disse rettelig kunne opgøres til samme værdi som hensættelserne foretaget pr. 30/9-13. Skønsmanden noterede endvidere, at der hverken i de reviderede årsrapporter eller revisionsprotokoller fremgik, at der var konstateret betydelige ikke indregnede risici, samt at der i efterfølgende regnskabsår skulle være sket indregning af betydelige tab på projekter"

At oplyse om potentielle risici for tab samt at foretage regnskabsmæssige hensættelser er et ledelsesmæssigt skøn, som skal udføres i forbindelse med aflæggelse af årsrapporten. Revisors pligt er i forbindelse med revisionen at vurdere ledelsens skøn og erklære sig, om hvorvidt i alt væsentlighed er korrekte. Selskabets revisor har hverken i vurderingen af direktionens skøn i forbindelse med regnskabsaflæggelsen eller i rapporteringen til bestyrelsen, fremstillet at ledelsens skøn skulle være eller have været ukorrekte eller fejlbehæftede i foregående år. Det er derfor skønsmandens vurdering, at der ikke skal ske en regulering i værdiansættelsen af selskabet grundet dette forhold.

(...)"

Skattestyrelsen har ved skrivelse af 3. september 2021 anført, at Skattestyrelsen ikke har nogen bemærkninger til den endelige værdi for selskabet, som skønsmanden finder i skønsrapporten.

SKATs afgørelse

SKAT har ved afgørelse af 13. oktober 2017 fastsat værdien af klagerens aktier i [virksomhed5] Limited til 54.100.000 kr. pr. 4. september 2013, hvilket har ført til en forhøjelse af værdien af klagerens aktieavance med 27.062.891 kr. Klageren har fået henstand for beskatningen. For så vidt angår den underliggende værdi af 37 % af aktierne i [virksomhed2] A/S, har SKAT beregnet værdien til 30.305.000 kr. Som begrundelse for denne værdiansættelse har SKAT anført følgende:

"Du har følgende indsigelser til værdiansættelsen af [virksomhed2], jf. brev af den 20. juli 2017 samt efterfølgende mail den 14. august 2017 (nedenstående liste er udarbejdet af SKAT).

Indsigelser:

Sammenholdelse med handel af [virksomhed7] 2015
Offentlige licitation
Markedsforhold
Kutyme
Anonym liste fra [virksomhed14]
Selskabets afhængighed af [person1]
Ny direktør
Bestyrelsesreferater
Konkursbegæring
Aktionæroverenskomst
Minoritetsaktionær
Selskabets størrelse

Ad. 1) Sammenholdelse med handel af [virksomhed7] 2015

Du henviser til en handel, hvor [virksomhed6] køber bygge- og anlægsvirksomheden, [virksomhed7] A/S. SKAT bemærker, at denne handel er indtrådt i 2015, hvilket betyder, at der er tale om hindsight, hvilket ikke kan anvendes i forbindelse med en værdiansættelse på et konkret tidspunkt. Dernæst er SKAT ikke blevet forelagt en sammenlignelighedsanalyse, som dokumenterer, at de to virksomheder opfylder de sammenlignelighedskriterier, som sikrer, at handlen af [virksomhed7] A/S kan anvendes til at værdiansætte [virksomhed2] Afslutningsvis kendes den aftalte handelsværdi af [virksomhed7] A/S ikke, da din henvisning til den sælgende parts årsrapport ikke oplyser, hvordan selve betalingen er sat sammen. En sådan kan bestå af flere elementer, end hvad der kan aflæses i sælgers årsrapport for 2016. Det er SKATs vurdering, at handlen af [virksomhed7] A/S ikke dokumenterer, at handelsværdien for [virksomhed2] den 4. september 2013, i SKATs forslag til afgørelse, er forkert.

Ad. 2) Offentlige licitation

Ifølge dine indsigelser har [virksomhed2] kun udført EU-licitationer og argumenter for, at der ikke kan tilknyttes goodwill til en entreprenør, som alene laver licitation. SKAT har ikke modtaget dokumentation for, at alle igangværende og vundne, men ikke påbegyndte, sager er EU-licitationer på værdiansættelsestidspunktet. Ligesom SKAT ikke har modtaget henvisning til, hvor regler om EU-licitationer står beskrevet.

Om hvorvidt [virksomhed2] ikke oparbejder goodwill, fordi de alene udfører EU-licitationer har SKAT følgende:

TfS 2000, 256:

Værdiansættelse af et interessentskab murer-/ og entreprenørvirksomheder, hvor skatteyder argumenterer for, at der ikke kan knyttes goodwill til omsætningen som følge af licitationer. Modsætningsvis mener SKAT, at værdiansættelsen skal fastsættes under hensyntagen til samtlige af virksomhedens aktiviteter og at disse aktiviteter er med til at give virksomheden et renomme og en naturlig kundekreds, idet udbyderne ikke forpligter sig acceptere laveste bud. I TfS 2000, 256 gives et nedslag på ca. 80 % pga. licitationer.

TfS 2000, 198:

Ligningsrådets afgørelse i denne sag omhandler, hvorvidt der kan knyttes goodwill til en virksomhed, som udelukkende har licitationer. Det skal understreges at der er tale om en virksomhed i personligt regi. Ifølge afgørelsen blev der lagt vægt på indbudte licitationer afhænger af kendskabet til den pågældende virksomhed og at der derved godt kan være goodwill knyttet en sådan virksomhed.

LSRM 1971, 32:

Sagen omhandler et interessentskab som havde drevet en omfattende entreprenørvirksomhed. Klageren argumenterer for, at der ikke kan knyttes goodwill pga. virksomheden udførte licitation. Landsskatteretten fandt, at det måtte antages, at der kunne indbringes en merpris som vederlag for navn og forbundne fordele ved overtagelse af en igangværende og veletableret virksomhed. I LSRM 1971, 32 får klageren ikke medhold og ligningsmyndighedernes skønsmæssige værdi fastholdes.

I den konkrete sag vurderer SKAT, at [virksomhed2] kan have oparbejdet goodwill, selvom de kun har EU-licitationer. Det er SKATs vurdering, at [virksomhed2] har oparbejdet et navn/renomme i branchen både i forhold til potentielle kunder men også i forhold til samarbejdspartnere. Dernæst har de oparbejdet en kultur, kompetencer og knowhow til at kunne varetage deres målgruppes behov, dvs. de fordele, som en igangværende og veletableret virksomhed har. SKAT er ikke enig i dit argument om, at man "bare" kan byde på de samme licitationer, som [virksomhed2] og den vej rundt indirekte "overtage" [virksomhed2]

Ad 3) Markedsforhold

Du argumenterer for, at SKAT ikke har taget hensyn til de gældende markedsforhold og refererer til, at konkurrenter går konkurs. Alene at konkurrenter går konkurs er ikke argument for, at [virksomhed2] ikke har oparbejdet goodwill. SKAT er uenig i, at der ikke er taget højde for markedsforholdene i afkastkravet, fordi SKAT har udarbejdet en peergruppe, som er sammenlignelig med [virksomhed2] Denne peergruppe er anvendt til at estimere risikoen i forhold til markedsporteføljen på værdiansættelsestidspunktet og indeholder således også risiciene i branchen, idet en del af udsøgningsstrategien har været med udgangspunkt i entreprenørvirksomheder, jf. SKATs forslag til afgørelsen.

I forbindelse med værdiansættelsen ved brug af DCF-modellen, har SKAT været nødsaget til at estimere [virksomhed2]'s pengestrømme ud fra det forelagte grundlag, jf. SKATs forslag til afgørelsen. SKAT har udarbejdet historiske nøgletal, som over den fastsatte periode viser bedre nøgletal, end dem, som er indarbejdet i de estimerede pengestrømme. Det skal ligeledes påpeges, at der i den historiske analyseperiode indgår år, hvor markedsforholdene også har været trængte i branchen. SKAT har således et udtryk for, hvor gode præstationer [virksomhed2] har opnået i en tid, hvor markedsforholdene har været mindre gunstige. I forbindelse med dine indsigelser, er der ikke forelagt SKAT budgetter eller nye oplysninger om markedsforholdene, som redegør for, at SKAT's estimering af pengestrømmene er forkerte.

Ad 4) Kutyme

SKAT har ikke modtaget dokumentation for, at der er en kutyme for, hvordan entreprenørvirksomheder værdiansættes. Dette kan underbygges med, at i forbindelse med en ligningsafgørelse i 2000 indhenter revisor en udtalelse fra [organisation1] ([organisation1]), hvor det belyses, at der ikke er specielle kutymer eller sædvaner for fastsættelse af goodwill for murer- og entreprenør virksomheder, jf. TfS 2000, 256. [virksomhed2] foretager hoved- eller totalentrepriser, hvilket alt an lige hører under kategorien entreprenørvirksomheder. SKAT fastholder, at SKATs anvendte metode er den korrekte til at fastsætte handelsværdien af [virksomhed2] Kapitalbaserede og relative værdiansættelsesmetoder er i praksis de mest benyttede, jf. FSR's værdiansættelsesnotat, kapitel 3.

Ad 5) Anonym liste fra [virksomhed14]

SKAT har i forbindelse med indsigelserne modtaget en liste fra [virksomhed14] med fire anonymiserede overdragelser. Af [virksomhed14]'s brev den 14. august 2017 fremgår det ikke, om virksomhederne bag de oplyste overdragelser er sammenlignelige med [virksomhed2] Den manglende sammenlignelighedsanalyse er afgørende for, om SKAT kan vurdere overdragelsernes relevans i forhold til den konkrete sag. Dernæst fremgår det ikke, om overdragelserne er uden for det kontrollerede miljø. Ligesom at flere af overdragelserne er hindsight.

Ad 6) Selskabet afhængighed af [person1]

[virksomhed2] er en virksomhed, som har været i branchen i mange år og har ca. 50 ansatte. Der er ingen i ejerkredsen med bestemmende indflydelse. SKAT er ikke enig i, at der er forelagt SKAT dokumentation for, at [virksomhed2] er afhængig af, at du er direktør, alene fordi man har haft en uheldig episode med ansættelse af en ny direktør. Du har stadig indflydelse på [virksomhed2] via din position i bestyrelsen. Du har belyst, at det er plausibelt, at det kan tage tid før en ny direktør skaber resultater.

Ad 7) Ny direktør

På værdiansættelsestidspunktet er der ansat en ny direktør, men ejerkredsen er den samme. SKAT vurderer, at [virksomhed2] har en professionel bestyrelse med kompetencerne til at foretage ansættelser og fratrædelser med henblik på at sikre [virksomhed2]'s interesser. Før den nye direktør tiltrådte, var du direktør. Du argumenterer for, at der på værdiansættelsestidspunktet er en risiko knyttet til en ny direktør. Det er SKATs vurdering, at en ny direktør ikke skal vurderes ensidigt som en risiko, men kan lige såvel være en mulighed, som afleder positive resultater. På mødet den 9. juni 2017 forklarede du, at de tidligere (17.11.2011-15.10.2012) ikke har haft succes med at udskifte direktøren, hvilket resulterede i ringere resultater end forventet. SKAT har i sin regnskabsanalyse medtaget den påvirkede periode, hvorfor SKAT indirekte har medtaget de konsekvenser dette direktørforhold medført.

Ad 8) Bestyrelsesreferater

Du har fremsendt bestyrelsesrapporterne for År 2012 den 25. april, År 2012 den 21. juni, År 2012 den 28. august og 2012 den 31. oktober. SKAT har ikke modtaget bestyrelsesrapporternes bilag, så SKAT kan validere oplysningerne vedrørende budget, analyser og opfølgning. Bestyrelsesreferaterne belyser, at [virksomhed2] i 2012 har svært ved i den løbende opfølgning at efterleve egne forventninger.

Ad 9) Konkursbegæring

Du forligger SKAT oplysninger om, at en af [virksomhed2]'s leverandører, [virksomhed23] A/S, har haft begæret [virksomhed2] konkurs. Af det fremsendte materiale kan det ses af fakturaerne, at arbejdet er udført i efteråret 2012 og at konkursbegæringen blev tilbagekaldt den 4. december 2012, dvs. ca. 9 måneder før du fraflytter Danmark. SKAT har ikke modtaget dokumentation for, hvornår og hvorfor konflikten optrappede og hvad der var gået forud. Dernæst er det ikke belyst hvilken betydning leverandøren har for den pågældende entreprise, samt hvor omfangsfuldt og betydeligt samarbejdet var for [virksomhed2]'s forretning. SKAT vurderer, at der ikke er forelagt dokumentation for, at konkursbegæringen har relevans for [virksomhed2]'s handelsværdi den 4. september 2013.

Ad 10) Aktionæroverenskomst

I [virksomhed2] er der tegnet en aktionæroverenskomst, hvor ejerne imellem kan handle ejerandele til indre værdi tillagt selskabets gennemsnitlige ordinære overskud efter skat i de seneste 3 afsluttede regnskabsår, jf. Aktionæroverenskomsten side 3. SKAT konstaterer, at den fremsendte aktionæroverenskomst er indgået i 2000 mellem [virksomhed24] A/S, [person5] og [virksomhed4]. Set ud fra et økonomisk synspunkt kan denne aftale sidestilles med en købsrettighed med en forhåndsbestemt pris, eller i dette tilfælde en beregningsmetode, som ikke er alment brugt som metode til at fastsætte handelsværdier af virksomheder.

Ad 11) Minoritetsaktionær

Du fremhæver, at [virksomhed3] ApS er minoritetsaktionær i [virksomhed2] Ejerforholdet i [virksomhed2] er, at der er tre ejere, hvoraf ingen har majoritetsposten, og der er således ikke en ejer med bestemmende indflydelse. I den konkrete sag, hvor du fraflytter Danmark, skal der henses til ejerandelene. Du har haft mere indflydelse på selskabets drift end de to andre ejere set i lyset af din stilling som direktør. SKAT bemærker dog, at du ikke var direktør på værdiansættelsestidspunkt. I henhold til [virksomhed2]'s vedtægter står der, at aktierne opgøres uden hensyn til om det er en minoritetspost, jf. vedtægter side 3.

Ad 12) Selskabets størrelse

Du fremhæver, at [virksomhed2] er en mindre virksomhed. Dette har SKAT taget højde for i DCF-modellen ved at indarbejde et virksomhedsspecifik risikotillæg på 4 % i afkastkravet, jf. SKATs forslag til afgørelsen. I SKATs multipelanalyse er der dog belæg for, set i forhold til peergruppen, at der skal tages højde for at selskabets størrelse medvirker til illikviditet, som der bør tages højde for i denne metode.

Værdiansættelse af [virksomhed2]

Nedenstående indregnede tilpasninger er som følge af ovenstående argumenter, hvor du har dokumenteret forhold, som der ikke var taget hensyn til i SKATs forslag til afgørelsen (jf. forslag til afgørelse af 28. april 2017). SKAT har ikke i forbindelse med indsigelserne modtaget beregninger, eller økonomiske input til fastsættelse af [virksomhed2] ved brug af kapitalbaserede eller relative værdiansættelsesmodeller. SKAT fastholder, at skatteyders selvangivne værdi ikke afspejler handelsværdien, og at SKAT derfor er nødsaget til at foretage et skøn på det forelagte grundlag.

DCF-modellen:

SKAT har i den konkrete sag udskudt væksten i omsætningen til 2014/15 og estimerer således væksten til at være 0 (nul) i 2013/14 og -5 % i 2012/13. Dernæst er den positive udvikling i EBITDA-marginen budgetteret til, at EBITDA-marginen i 2013/14 er 1 %, 2014/15 er 2 % og 2015/16 er 3 %. SKAT fastholder resterende forudsætninger fra SKATs forslag til afgørelsen. Dette niveau er under peer-gruppens forventninger til udviklingen i EBITDA-marginen, som andrager følgende nøgletal (medianen), jf. Bloomberg Professionals; 2013: 4,46 % 2014: 5,29 %, 2015: 5,51 % og 2016: 5,4 %.

(Tabel 1 - opgørelse af de frie pengestrømme)

I overensstemmelse med SKATs forslag til afgørelsen er værdiansættelsen beregnet efter DCF-modellen, ved at tilbagediskontere de frie pengestrømme med den estimerede WACC på 9,68 %. Budgetperioden diskonteres til den 30. september 2012 og terminalperioden er udregnet ved brug af Gordons Growth Model, jf. FSR's værdiansættelsesnotat, Revisionsudvalget, december 2002, afsnit 8.3.5.

(Tabel 2 - Værdiansættelse)

Idet tilbagediskonteringen sker til den 30. september 2012, er der ikke sammenhæng til værdiansættelsestidspunktet. Dette afhjælpes ved, at aktiernes værdi pr. 30. september 2012 fremdiskonteres 11 måneder med ejernes afkastkrav på 11,37 %, hvilket medfører, at SKATs samlede skøn for værdien af [virksomhed2] giver 144.318 t.kr.

Multipler:

SKAT har i SKATs forlag til afgørelse udarbejdet en peer-gruppe, som ligger til grund for multipelanalysen. Du har ikke kommenteret på SKATs peer-gruppe, men du har oplyst SKAT om tre selskaber, som du vurderer er sammenlignelig med [virksomhed2] SKAT har ikke modtaget en sammenlignelighedsanalyse, hvorfor SKAT alene har udarbejdet en peer-gruppe på baggrund af de tre selskaber ved brug af databasen, Bloomberg Professionals. Selskaberne er følgende: [virksomhed25] A/S, [virksomhed26] A/S og [virksomhed27] A/S. Grunden til at SKAT indhenter en peer-gruppe for hver af de tre selskaber er, at uden en sammenlignelighedsanalyse fra dig, er det for usikkert kun at sammenholde [virksomhed2] med tre selskaber. Dernæst er der ikke data på to af de tre selskaber. SKAT har indhentet Bloomberg Professionals peer-gruppe ved anvendelse af kriterierne, BISC Best Fit algoritme, hovedsegmentet og local region.

(Tabel 3 - Peer-gruppe)

I SKATs forlag til afgørelse er EV/EBIT (T12M) 13,6x EBIT, hvilket er en 1,3x højere end ovenstående median EV/EBIT (T12M). SKAT har korrigeret multiplen til EV/EBIT (T12M) på 12,3x EBIT.

SKAT har i den konkrete sag fastsat korrektionen af illikviditet til 25 % jf. Koeplin, J., Sarin, A., Sharpiro, A.C., The Private Company Discount, 2000, Journal of Applied Coperate Finance, som har fundet intervallet 20-30 % som passende et udtryk for illikviditet. Den resterende del af beregningen er fastholdt fra SKATs forslag til afgørelsen, idet du ikke har forelagt nogle indsigelser, som knytter sig til multipler.

(Tabel 4 - Beregning af handelsværdien ved brug af EV/EBIT)

Multiplen understøtter værdien beregnet i DCF-modellen.

Værdiansættelse:

SKAT har anvendt og vurderet de to ovenstående værdiansættelsesmetoder og konkluderer, at der er en merværdi i [virksomhed2] set i forhold til den bogførte værdi af egenkapitalen. I den konkrete sag ligger SKAT værdien fra DCF-modellen til grund for SKAT's skøn og har anvendt multiplen som validering. SKAT fastsætter handelsværdien af [virksomhed2] til 144.318 t.kr. før konkrete hensyn, f.eks. at omsætningen alene knytter sig til EU-licitationer.

SKAT har foretaget en konkret vurdering ud fra det forelagte grundlag og møder med dig; [virksomhed2]'s forretningsmodel betyder, at omsætning knytter sig til EU-licitationer. SKAT accepterer, at der skal fastsættes en rabat vedrørende EU-licitationer, med den forudsætning, at dette forhold ikke er besluttet at skulle ændre sig i fremtiden. Der kan indregnes et nedslag mellem 0-80 % på den beregnede goodwill, jf. ovenstående punkt 2 under indsigelser.

Handelsværdien af goodwill andrager 124.824 t.kr. (144.318 t.kr. -19.494 t.kr.).

Intervallet for handelsværdien af [virksomhed2] er således 44.965 t.kr. - 144.318 t.kr.

Værdiansættelse af aktier i [virksomhed2] A/S

SKAT skønner handelsværdien af [virksomhed2] til 81.906 t.kr., hvilket er en nedsættelse på 62.412 t.kr. svarende til 43,25 %, alene fordi omsætningen knytter sig til EU-licitationer. Dette svarer til et nedslag på goodwillen på 50 %. Sammenholdes [virksomhed2] Co's implicitte EV/EBIT med peer-gruppens EV/EBIT, andrager [virksomhed2]'s 5,32x EBIT mod peer-gruppens på 12,3x EBIT, hvilket vil sige, at [virksomhed2] har en væsentlig lavere multipel end sammenlignelige børsnoterede selskaber. Det er således SKATs vurdering, at der er taget et væsentlig hensyn til, hvor [virksomhed2]'s omsætning kommer fra, set i forhold til selskabets historiske omsætning og dets forudsætninger for at fastholde sin position i branchen, samt den illikviditet der knytter sig til selskabet ved, at det er unoteret.

[virksomhed3] ejer 37 % af aktierne i [virksomhed2] SKAT har ikke modtaget dokumentation for, at der er aktionærer, som står bedre eller dårligere set i forhold til hinanden. Der er tre ejere af [virksomhed2]

[virksomhed3]' ejerandel udgør 30.305 t.kr. (37 % x 81.906 t.kr.)."

Klagerens opfattelse

SKATs afgørelse blev påklaget den 5. december 2017, og det fremgår af klageskrivelsen, at der nedlægges påstand om, at den selvangivne værdi af [virksomhed5] Limited fastholdes. Der var i den forbindelse fremført tre underpunkter, hvor man var uenig med SKAT.

Efter afholdelse af syn og skøn har repræsentanten frafaldet to af underpunkterne, hvorfor der efterfølgende kun er gjort et forhold gældende. Dette forhold vedrører værdiansættelsen af [virksomhed2] A/S, hvor repræsentanten stadigvæk gør gældende, at den selvangivne værdi skal fastholdes. Som følge heraf er der nedlagt endelig påstand om, at SKATs forhøjelse af klagerens aktieavance skal nedsættes med 23.092.160 kr. (30.305.000 kr. - 7.212.840 kr.).

Det er repræsentantens overordnede opfattelse, at DCF-modellen ikke kan bruges til værdiansættelse af entreprenørvirksomheder - særligt ikke når virksomhedsaktiviteten udføres i tilknytning til EU-licitationer. Herudover gør repræsentanten gældende, at skønsmandens værdiansættelse bør nedsættes, idet der skal lægges mere vægt på 7 specifikke forhold. De 7 forhold er anført i repræsentantens skrivelse af 10. oktober 2021, hvoraf der fremgår følgende:

"... Følgende 7 forhold skal medtages med mere vægt.

1)	EU-licitationskunder:

[virksomhed2] har udelukkende levet af EU-licitationskunder, hvor bygherren (typisk kommuner) ikke selv må bestemme vinderen af licitationen, men skal vælge de entreprenører, der scorer flest point i det særlige EU-pointsystem.

2)	[adresse1] og [skole]

Konkursen skyldes [adresse1] og [skole]. Kontraktsummen var på 99.360,570 kr. - og pr. 12. april 2013 skulle man have faktureret 53.295.685 kr. - men havde kun faktureret 17.377.879 kr., hvorfor minus differencen på 35.917.806 kr. fremkommer. Sagen endte i voldgift, hvor [virksomhed2] forlangte 40 mio.kr., men kommunen ville kun betale 11 mio.kr. grundet dagbøder (0,2 %/dag). Konkursboet har accepteret de 11 mio. kr.

Da [person1] fraflyttede var det således sandsynligt, at det kunne gå galt med dette udbudsprojekt, og en uafhængig køber ville tage høje herfor.

3)	Den største konkurrent sad i bestyrelsen:

Det bør præcisere, at den største konkurrent, entreprenørselskabet [virksomhed24] A/S (CVR-nr. [...3]), var de facto hovedaktionær i [virksomhed2] - og det medførte fravalg i prækvalifikationsfasen - da kun et af selskaberne reelt kunne byde på opgaven.

Det bør ligeledes præciseres, at følgende personer sad i bestyrelsen hos [virksomhed2]

a. [person6] (medejer af [virksomhed24] A/S)

b. [person7] (medejer af [virksomhed24] A/S)

c. Advokat [person8] (valgt af ejerne til [virksomhed24] A/S - og tillige bestyrelsesformand i [virksomhed24])

d. [person9] (Projektchef i [virksomhed24])

For en uafhængig køber, vil det gøre aktierne mindre værd, at de største konkurrenter er medejere - og sidder i ledelsen.

4)	Problemerne i entreprenørbranchen i 2013

Problemerne i entreprenørbranchen i 2013 bør indgå. Se artikel i [avis1] på daværende tidspunkt. https://[...dk]virksomheder/[...]. [virksomhed12] går konkurs august 2013 og byggekoncernen [virksomhed13] gik også konkurs i oktober 2013 - efter datterselskaberne måneder forud var gået konkurs. Tillige går [...] konkurs.

5)	Merværdien er tilknyttet [person1]

Der er ikke taget højde for, at [virksomhed2] var meget afhængig af [person1] - og personrelateret goodwill ikke skal medtages skattemæssigt.

[person1] har udarbejdet nedennævnte skema, der viser regnskabsmæssige overskud med de forskellige direktører.

Regnskabsår	Direktør	Regnskabsmæssig resultat
2003/2004	[person1]	15.181.110 kr.
2004/2005	[person1]	12.265.747 kr.
2005/2006	[person1]	14.501.518 kr.
2006/2007	[person1]	20.765.842 kr.
2007/2008	[person1]	13.343.345 kr.
2008/2009	[person1]	14.059.338 kr.
2009/2010	[person1]	11.178.239 kr.
2010/2011	[person1]	13.905.732 kr.
2011/2012	17.11.2011 [person2] ny direktør 17.11.2011 [person1] stopper som direktør	-5.183.363 kr.
2012/2013	15.10.2012 [person1] igen direktør. 1.8.2013 udtræder [person1] af direktionen. 1.8.2013 [person4] ny direktør	10.127.553 kr.

I de regnskabsår [person1] ikke har været direktør, har overskuddet i gennemsnit været 2,4 mio.kr./år.

6)	Praksis for goodwill i entreprenør-virksomheder

Der beregnes normalt ikke goodwill i mindre entreprenørvirksomheder, der udelukkende lever af EU-licitationer m.v. Det skyldes at pris og byggegarantier er de primære parameter.

7)	Minoritetspost

Der er ikke taget tilstrækkelig højde for, at det er en minoritetspost"

Landsskatterettens afgørelse

I henhold til aktieavancebeskatningslovens § 38, stk. 1, anses gevinst på aktier som realiseret, hvis gevinsten vedrører en aktie, der er omfattet af dansk beskatning, og den danske beskatningsret ophører af anden grund end den skattepligtiges død. Det fremgår af stk. 4 i samme bestemmelse, at gevinsten skal opgøres efter reglerne i §§ 23-29 og 46, dog træder værdien ved skattepligtens ophør i stedet for afståelsessummen.

Det lægges til grund, at klageren fraflyttede Danmark den 4. september 2013, hvorved han ophørte med at være fuldt skattepligtig til Danmark. På fraflytningstidspunktet ejede klageren 100 % af aktierne i [virksomhed5] Limited, som er et gibraltarisk selskab. I forbindelse med fraflytningen angav klagerens repræsentant, at aktiernes anskaffelsessum var 125.000 kr., mens afståelsessummen blev opgjort til 27.037.109 kr. På fraflytningstidspunktet var [virksomhed5] Limited bl.a. indirekte ejer af 37 % af aktierne i [virksomhed2] A/S, og den underliggende værdi af denne aktiepost var af repræsentanten opgjort til 7.212.840 kr.

Ved SKATs afgørelse af 13. oktober 2017 er værdien af 37 % af aktierne i [virksomhed2] A/S beregnet til 30.305.000 kr. pr. 4. september 2013. Der har under klagesagen været syn og skøn vedrørende aktieposten, og skønsmanden har med udgangspunkt i DCF-modellen opgjort handelsværdien til 28.888.316 kr.

Klagerens repræsentant har overordnet gjort gældende, at DCF-modellen ikke kan bruges til værdiansættelse af entreprenørvirksomheder, som beskæftiger sig med EU-licitationer, ligesom han fremfører syv forhold, som skal tillægges mere vægt og føre til en nedsættelse af den af skønsmanden opgjorte værdi.

Landsskatteretten bemærker, at lignende anbringender også er gjort gældende i forbindelse med skønsforretningen, hvorfor anbringenderne har indgået i skønsmandens vurdering. Det anførte giver allerede af denne grund ikke grundlag for at fravige den af skønsmanden opgjorte værdi.

Den af skønsmanden opgjorte værdi på 28.888.316 kr. lægges herefter til grund. Værdien er 1.416.684 kr. (30.305.000 kr. - 28.888.316 kr.) lavere end den af SKAT fastlagte værdi. Klagerens aktieavance vedrørende aktierne i [virksomhed5] Limited kan herefter opgøres til 52.558.316 kr. (53.975.000 kr. - 1.416.684 kr.).

Landsskatteretten ændrer SKATs afgørelse, således at klagerens indkomstforhøjelse for indkomståret 2013 på 27.062.891 kr. nedsættes til 25.646.207 kr. (27.062.891 kr. - 1.416.684 kr.).