|
|
Kendelse af 17-08-2022 - indlagt i TaxCons database den 09-09-2022
Journalnr. 17-0990211
Klagepunkt | SKATs afgørelse | Klagerens opfattelse | Landsskatterettens afgørelse |
Indkomståret 2012 Aktieavance ved salg af anparter i [virksomhed1] ApS (lagerprincippet) | 23.867.585 kr. | -1.715 kr. | -1.715 kr. |
Faktiske oplysninger
[virksomhed2] ApS (CVR-nr. [...1]) blev stiftet den 1. juli 1999. [person1] har været direktør i selskabet siden stiftelsen. Selskabet har siden den 1. oktober 2010 haft følgende ejerforhold:
Ejere: | Ejerandel: | Stemmerettigheder: | Kapitalklasse: |
[virksomhed3] ApS | 10 % | 52 % | A |
[virksomhed4] ApS | 45 % | 24 % | B |
[virksomhed5] ApS | 45 % | 24 % | B |
[virksomhed3] ApS (CVR-nr. [...2]) blev stiftet den 20. december 1999. [person1] har siden stiftelsen været direktør og eneanpartshaver i selskabet. Selskabet har regnskabsår fra 1. oktober til 30. september, og det har bagudforskudt indkomstår.
[virksomhed4] ApS (CVR-nr. [...3]) ejes af [person2], mens [virksomhed5] ApS (CVR-nr. [...5]) ejes af [person3]. Der er tale om [person1]s døtre.
[virksomhed3] ApS har ejet anparter i [virksomhed1] ApS (CVR-nr. [...4]). Anparterne blev erhvervet på følgende tidspunkter:
Tidspunkt: | Antal: | Nominel værdi: | Anpartsklasse: |
28.02.2007 | 11.949.686,00 stk. | 1.194.968,60 kr. | Ordinære anparter |
28.05.2008 | 132.762,20 stk. | 13.276,22 kr. | Præferenceanparter |
31.10.2009 | 79.578,00 stk. | 7.957,80 kr. | Præferenceanparter |
Det fremgår af [virksomhed1] ApS’ årsrapporter for 2009/2010 - 2012/2013, at selskabet i disse år havde en anpartskapital bestående af 288.571.165 stk. ordinære anparter a 0,1 kr. og 5.119.803 stk. præferenceanparter a 0,1 kr. [virksomhed3] ApS’ samlede ejerandel svarede derfor til ca. 4,14 % af anpartskapitalen i [virksomhed1] ApS.
Det er anført i [virksomhed3] ApS’ årsrapport for 2010/2011 og kontokort for finanskonto 6306, at anparterne i løbet af 2011 havde en værdi på 23.411.215 kr.
Der er fremlagt en ekstern overdragelsesaftale, hvoraf det fremgår, at der den 20. december 2011 overdrages anparter i [virksomhed1] ApS mellem to udenforstående parter. Der er tale om overdragelse af nominelt 597.484,30 kr. ordinære anparter og nominelt 10.616,96 kr. præferenceanparter, hvilket svarede til ca. 2,07 % af anpartskapitalen i [virksomhed1] ApS. Købesummen var i denne aftale fastsat til 10 mio. kr.
[virksomhed1] ApS indgik i den daværende [virksomhed6]-koncern. På baggrund af en række årsregnskaber kan det lægges til grund, at [virksomhed6]-koncernen bl.a. havde følgende ejerforhold pr. 31. marts 2012:
I henhold til overdragelsesaftale af 26. juni 2012 købte [virksomhed2] ApS med overtagelsesdag den 1. maj 2012 [virksomhed3] ApS’ ejerandel (4,14 %) i [virksomhed1] ApS for en samlet pris af 23.409.500 kr. [virksomhed3] ApS’ revisor har oplyst, at salgsprisen er fastsat til indre værdi.
Det fremgår af årsrapporterne for 2010/2011 og 2011/2012 for [virksomhed1] ApS og [virksomhed7] ApS, at selskaberne ved afslutningen af disse regnskabsår havde følgende egenkapital:
Egenkapital pr. 30. juni 2011: (årsrapporter påtegnet 24. oktober 2011) | Egenkapital pr. 30. juni 2012: (årsrapporter påtegnet 2. oktober 2012) | |
[virksomhed1] ApS | 565.297.139 kr. | 565.215.939 kr. |
[virksomhed7] ApS | 571.766.090 kr. | 571.210.178 kr. |
I henhold til [virksomhed8] A/S A/S’ årsrapporter for 2010/2011 og 2011/2012, så var koncernens ([virksomhed8] A/S med dattervirksomheder) egenkapital således:
Egenkapital pr. 31. marts 2011: (årsrapport påtegnet 31. august 2011) | Egenkapital pr. 31. marts 2012: (årsrapport påtegnet 28. august 2012) | |
[virksomhed8] A/S(koncernregnskab) | 1.877.000.000 kr. | 2.096.400.000 kr. |
Det fremgår af kontokort for finanskonto 6306 og [virksomhed3] ApS’ interne årsregnskab for 2011/2012, at selskabet har regnskabsført et kurstab på 1.715 kr. (23.411.215 kr. – 23.409.500 kr.) i forbindelse med salget af anparterne i [virksomhed1] ApS.
Det er oplyst, at [virksomhed3] ApS’ anparter i [virksomhed1] ApS var omfattet af lagerprincippet. Som følge heraf er der i tilknytning til anpartsposten selvangivet et kurstab på 1.715 kr. for [virksomhed3] ApS for indkomståret 2012.
I de efterfølgende år blev der foretaget en lang række omstruktureringer i [virksomhed6]-koncernen. Af betydning for denne sag kan det nævnes, at [virksomhed6] A/S den 30. maj 2013 skiftede selskabsnavn til [virksomhed9] A/S, og på den samme dato skiftede [virksomhed8] A/S navn til [virksomhed6] A/S. Det nye [virksomhed6] A/S blev børsnoteret den 28. juni 2013.
I løbet af 2016 rettede SKAT henvendelse til [virksomhed3] ApS, idet det var SKATs opfattelse, at [virksomhed3] ApS ikke havde afstået anparterne i [virksomhed1] ApS til handelsværdien. Dernæst blev SKATs værdiansættelseskontor (Kompetent Myndighed fra Store Selskaber) anmodet om at værdiansætte anparterne i [virksomhed1] ApS. Anmodningen vedrørte tre forskellige tidspunkter i 2012, da værdiansættelsen også skulle bruges i andre skattesager. SKAT har i den påklagede afgørelse af 20. juni 2017 lagt til grund, at handelsværdien for 4,14 % af anparterne var 47.278.800 kr. pr. 26. juni 2012. Til støtte for denne værdiansættelse har SKAT bl.a. anført følgende:
”1.3. SKATs indikative værdiansættelse af [virksomhed1] ApS fra 23. august 2016:
Indikativ værdiansættelse af [virksomhed1] ApS
Kompetent Myndighed (KM) fra Store Selskaber har i nærværende sag anvendt den såkaldte markedsmetode som den primære værdiansættelsesmetode. Markedsmetoden går på, at man identificerer en række sammenlignelige børsnoterede virksomheder, og dernæst overfører disse selskabers prissætning (multipel niveau f.eks. 10x EBITDA) til det selskab man kigger på. Der er således tale om en relativ værdiansættelsesmetode.
Som en sekundær metode har KM anvendt DCF-metoden, som beregner værdien af en virksomhed ved at tilbagediskontere de frie pengestrømme som virksomheden forventes at kunne generere i fremtiden med et passende afkastkrav som afspejler tidselementet og virksomhedens risikoprofil. DCF-modellen er således en absolut værdiansættelsesmetode.
Baggrund og ejerstruktur
[virksomhed1] købte i februar 2007 28,86 % af [virksomhed6] A/S ([virksomhed8] A/S). Købet skete via datterselskabet [virksomhed7] ApS ([virksomhed7]).
[virksomhed1] er ejet af 3 forskellige typer af ejere: 1) 7-8 personlige aktionærer 2) 40-50 danske holdingselskaber (ejerselskaber) 3) 2 holdingselskaber med en ejerandel på over 10 % jf. bilag 1.
Der er ikke anden aktivitet i hverken [virksomhed1] eller [virksomhed7] end at eje andele i [virksomhed8] A/S, så værdiansættelsen af [virksomhed1] sker reelt ved en værdiansættelse af [virksomhed8] A/S.
Markedsmetoden
Identificering af sammenlignelige selskaber
[Grafik udeladt, Schultz Redak.]
Via de finansielle databaser Orbis og Bloomberg samt en efterfølgende screening af selskabernes hjemmesider og årsrapporter er følgende gruppe af sammenlignelige selskaber identificeret:
For en nærmere beskrivelse af de 4 selskaber henvises til bilag 2.
Via Bloomberg har KM indhentet selskabernes EV/EBITDA og EV/EBIT multipler pr. 31. marts 2012 jf. nedenstående tabel. De indhentede multipler udtrykker forholdet mellem markedsværdien af selskabets gæld og egenkapital pr. 31. marts 2012 og de forudgående 12 måneders realiseret EBITDA og EBIT.
Multiplerne er indhentet pr. denne dato, idet det er på dette tidspunkt, at vi har det seneste regnskab for [virksomhed8] A/S som ligger før det første værdiansættelsestidspunkt som er d. 26. juni 2012. Værdien af [virksomhed8] A/S beregnes således i første omgang pr. 31. marts 2012 og fremdiskonteres efterfølgende til de 3 forskellige værdiansættelsestidspunkter i 2012.
[Grafik udeladt, Schultz Redak.]
Indikativ værdiansættelse af [virksomhed8] A/S
Via ovenstående EBITDA og EBIT multipler i kombination med regnskabstal (se bilag 4) for [virksomhed8] A/S pr. 31. marts 2012 er markedsværdien af [virksomhed8] A/S indikativt beregnet til følgende værdier:
[Grafik udeladt, Schultz Redak.]
Den nettorentebærende gæld pr. 31. marts 2012 på DKKm 2.060,1 er hentet fra selskabets 2011/12 årsrapport s. 9 (se bilag 4). Ved at fratrække gælden fra den estimerede Enterprise Value fremkommer værdien af egenkapitalen af [virksomhed8] A/S pr. 31. marts 2012.
Som det ses af tabellen, så indikerer markedsmetoden en værdi af 100 % af egenkapitalen af [virksomhed8] A/S pr. 31. marts 2012 i intervallet DKKm 3.940 (EBIT multipel) og DKKm 4.706 (EBITDA multipel) svarende til et midtpunkt på DKKm 4.323.
Egenkapitalens afkastkrav er ud fra CAPM beregnet til 9,0 % (jf. bilag 3) og via en fremdiskontering fra d. 31. marts 2012 til hhv. d. 26. juni 2012, 11. oktober 2012 og 31. december 2012 estimeres værdien af [virksomhed8] A/S således til følgende værdier:
Indikativ værdiansættelse af [virksomhed1]
Med henblik på at estimere markedsværdien af [virksomhed1] på de 3 forskellige værdiansættelsestidspunkter starter vi med at opgøre værdien af [virksomhed7], som besidder en ejerandel på 28,86 % af [virksomhed8] A/S.
For at finde frem til markedsværdien af [virksomhed7] på de 3 forskellige værdiansættelsestidspunkter i 2012 erstattes den bogførte værdi af kapitalandele (optaget til kostpris) af [virksomhed8] A/S fra regnskabet med den estimerede markedsværdi af [virksomhed8] A/S. Både [virksomhed1] og [virksomhed7] afslutter regnskabet d. 30. juni, så det er regnskabstallene pr. 30. juni 2012, som anvendes i beregningerne. De øvrige regnskabsposter ud over kapitalandelene holdes konstante på de 3 forskellige tidspunkter.
Af nedenstående tabel fremgår, hvorledes kapitalandelen på 28,86 % af [virksomhed8] A/S justeres fra den historiske kostpris (den første kolonne i nedenstående figur) til den estimerede markedsværdi i regnskabet for [virksomhed7] på de 3 forskellige tidspunkter (kolonnerne 2-4):
Hernæst overføres de ovenfor beregnede markedsværdier af egenkapitalen af [virksomhed7] til regnskabet for [virksomhed1] som værdien af kapitalandele i tilknyttede virksomheder (indre værdis metode) med henblik på at estimere markedsværdien på de 3 værdiansættelsestidspunkter i 2012:
[Grafik udeladt, Schultz Redak.]
På basis af ovenstående fremgangsmåde estimeres markedsværdien af egenkapitalen i [virksomhed1] på de 3 værdiansættelsestidspunkter i 2012 således:
| • | 26. juni 2012: DKKm 1.269,3 |
| • | 11. oktober 2012: DKKm 1.301,8 |
| • | 31. december 2012: DKKm 1.326,8 |
Til sammenligning ses det, at den bogførte værdi af egenkapitalen pr. 30. juni 2012 er DKKm 565,2 svarende til en merværdi pr. 26. juni 2012 på ca. DKKm 704 via markedsmetoden.
DCF metoden
Som en sekundær metode har KM anvendt DCF modellen til at beregne værdien af [virksomhed8] A/S pr. 31. marts 2012. Eftersom KM ikke har haft adgang til budgetter eller været i kontakt med skatteyder, er forudsætningerne til DCF modellen fastlagt med udgangspunkt i de historiske regnskaber (se bilag 4) samt offentlig tilgængelig information.
Med udgangspunkt i regnskabet for [virksomhed8] A/S pr. 31. marts 2012 har KM udarbejdet et budget for de efterfølgende 5 år samt indregnet en terminalperiode jf. nedenstående DCF-model:
[Grafik udeladt, Schultz Redak.]
Pr. 31. marts 2012 estimeres markedsværdien af egenkapitalen af [virksomhed8] A/S at udgøre DKKm 4.899,9. Den beregnede værdi ligger lidt højere end den højeste værdi fra markedsmetoden (EBITDA multipel DKKm 4.706) og ca. 13 % højere end midtpunktet fra markedsmetoden. Som følge af den manglende adgang til budgetter m.v., betragter KM således DCF-modellen som sekundær i denne sag, og lægger derfor hovedvægten på markedsmetoden. Nedenfor gennemgås de anvendte forudsætninger i DCF modellen.
Omsætning: i 2011/12 realiserede selskabet en vækst på 3,5 %, og det fremgår af regnskabet, at ledelsen forventede en højere vækst i 2012/13. Der er antaget en vækst på 4 % i de første 2 år som gradvist falder til en langsigtet vækst på 2,5 % som anvendes i terminalperioden.
EBITDA-margin: marginen har været stødt stigende i de sidste 5 år op til 2011/12 regnskabet og udgør her 18,7 %. Af regnskabet fremgår det, at selskabet vil fortsætte arbejdet med at forbedre indtjeningen i selskabet. KM har budgetteret med, at marginen stiger gradvist til 20 % hen over forecastperioden.
Afskrivninger: afskrivningsniveauet er fastholdt ca. på det historiske niveau i hele forecastperioden.
Skat: der er beregnet skat af EBIT på 25 % i hele forecastperioden.
Investeringer i anlægsaktiver: i 2011/12 udgjorde investeringerne ca. 2 % af omsætningen, og det fremgår af regnskabet, at ledelsen vil investere yderligere i de kommende år. KM har budgetteret med et investeringsniveau i forhold til omsætningen på 3-4 %, hvilket er en anelse højere end gennemsnittet for de sidste 4 år.
Ændringer i netto arbejdskapitalen: netto arbejdskapitalen faldt til -0,9 % i forhold til omsætningen i 2011/12 regnskabet. Gennemsnittet for de sidste 5 år ligger på ca. 1,5 % af omsætningen, og KM har budgetteret med en tilbagevending til dette niveau i løbet af forecastperioden.
Terminalværdi: KM har anvendt Gordons vækstformel, som antager, at det frie cash flow vokser med en konstant vækstrate på 2,5 % i al fremtid.
Diskonteringsrente: KM har anvendt en diskonteringsrente efter skat på 8,7 % jf. bilag 3.
Nettorentebærende gæld: jf. regnskabet for 2011/12 er der fratrukket en nettorentebærende gæld på DKKm 2.060,1.
(...)
1.5. SKATs yderligere bemærkninger:
Værdiansættelse af [virksomhed6] A/S
SKAT har lavet en indikativ værdiansættelse af [virksomhed6] A/S, hvor selskabet er blevet værdiansat ud fra en relativ værdiansættelsestilgang, hvor værdien fastsættes ved at sammenligne med børsnoterede selskaber. Der er beregnet et gennemsnit af en EV/EBITDA multipel og en EV/EBIT multipel. SKAT har understøttet den relative værdiansættelse med en indkomstbaseret DCF analyse som giver en værdi i samme niveau.
Det er multipelanalysen der ligger til grund for SKATs vurdering.
Skatteyders indsigelser
[virksomhed3] ApS
| • | Transaktion i december 2011 skete til en værdi der var 15 % højere end den selvangivne værdi. |
| • | Bestrider at [virksomhed6] kan sammenlignes med de selskaber som SKAT foreslår. |
| • | Bestrider også ”de satser” som SKAT anvender i DCF analysen. |
| • | Mener at børsnoteringen var hovedårsagen til den øgede værdi i [virksomhed6], og at aktieposten kan ses som en ”lodseddel”, før børsnoteringen var realiseret. Mener også at værdien i [virksomhed6] ville falde (i hvert fald ikke stige), hvis børsnoteringen ikke blev realiseret. |
SKATs bemærkninger til [virksomhed3] ApS’ indsigelser
Overordnet er der ingen konkrete indvendinger til SKATs værdiansættelser, blot at skatteyder mener at transaktionerne i 2011 kan benyttes i stedet for SKATs multipelanalyse og DCF analyse. SKAT vurderer ikke at transaktionerne i 2011 kan anvendes til at fastlægge værdien af [virksomhed6] A/S, hvilket vil blive uddybet længere nede.
SKAT er enig i at børsnoteringen vil have en positiv effekt på aktiernes værdi. Det vil dog ikke være hele værdiforøgelsen forbundet med en børsnotering som tilfalder på selve noteringsdatoen, da prisstigningen delvis vil blive indregnet løbende når børsnoteringen nærmer sig.
SKATs vurdering af transaktioner med selskabets aktier i 2011
Når der laves en værdiansættelse baseret på sammenlignelige handler, har tidspunktet hvor handlen er indgået meget at sige, da både selve selskabet og markedssituationen kan have ændret sig. Det er SKATs opfattelse at [virksomhed6] koncernen var i en rivende udvikling, hvor selskabets resultater bliver betydeligt forbedret for hvert år.
Nedenfor ses uddrag fra selskabets sidste 3 årsrapporter forinden transaktionerne i 2012, hvor ledelsen indikerer et langt mere optimistisk syn på fremtiden for hvert år der går. Årsrapporten for 2011/2012 er blevet offentliggjort i perioden mellem transaktionerne i 2011 og 2012.
Uddrag fra ledelsesberetningen i 2009-2010
”Resultatet er i begrænset omfang negativt påvirket af omkostninger forbundet med de gennemførte omstruktureringer på hovedkontoret samt af den gennemførte lagerreduktion. Det er gennem effektiviseringer, strukturtilpasninger og målrettet arbejde med at forbedre bruttoavancen resultatmæssigt lykkedes at kompensere for den lavere salgsudvikling. På denne baggrund anser ledelsen resultatet for regnskabsåret 2009/2010”
Forventninger til fremtiden
”Koncernen forventer, at det kommende regnskabsår vil udvise en beskeden vækst inden for de vigtigste sortimentsområder, idet der som konsekvens af et forventeligt svagt opsving i økonomien kun forventes en mindre vækst i det samlede detailsalg”
”For regnskabsåret 2010/2011 forventes et stort set uændret resultat efter skat”
Uddrag fra ledelsesberetningen i 2010-2011
”Med en beskeden salgsvækst og på baggrund af fortsatte effektiviseringer, strukturtilpasninger og målrettet arbejde med at forbedre bruttoavancen er det lykkedes at opnå en væsentlig forbedring af driftsresultatet i forhold til sidste regnskabsår, og på denne baggrund anser ledelsen resultatet for regnskabsåret 2010/2011 som tilfredsstillende”
Forventninger til fremtiden
”Koncernen forventer, at det kommende regnskabsår vil udvise vækst såvel inden for de vigtigste sortimentsområder som for koncernen samlet. Væksten forventes at ligge højere end det var tilfældet i det forløbne regnskabsår, men på baggrund af den fortsat svage vækst i privatforbruget og forbrugernes generelt afventende holdning, vil væksten fortsat ligge relativt lavt”
”For regnskabsåret 2011/2012 forventes en mindre stigning i koncernens omsætning og en forbedring af koncernens resultat efter skat”
Uddrag fra ledelsesberetningen i 2011-2012
”I betragtning af de udfordrende markedsvilkår er ledelsen af [virksomhed8] gruppen tilfreds med, at virksomheden har opnået en væsentlig forbedring af driftsresultatet i forhold til sidste regnskabsår, og at dette er sket ved at øge salget, fastholde bruttoavancen på et højt niveau og samtidig gennemføre og igangsætte en lang række fremadrettede tiltag og effektiviseringer. ”
Forventninger til fremtiden
”Med baggrund i den nuværende udvikling, nye tiltag og forventningen om en øget forbrugeroptimisme, forventes omsætningsvæksten at ligge højere end det var tilfældet i det forløbne regnskabsår”
”For regnskabsåret 2012/2013 forventes en fortsat stigning i koncernens omsætning og en fortsat forbedring af koncernens resultat efter skat”
Valg af værdiansættelsesmodel
Som det kan konkluderes ud fra selskabets årsrapporter, er der stor forskel til fremtidsudsigterne i 2011 og i 2012, hvor ledelsen i regnskabet 2011-2012 er meget mere optimistisk end den har i de foregående årsrapporter. Resultatmæssigt ses også en markant forbedring for hvert år frem til salgstidspunkterne i 2012. Grundet den store positive udvikling i koncernen, både når man ser på de faktiske resultater og på ledelsens egne forventninger til fremtiden, mener SKAT ikke at transaktionerne i 2011 giver et retvisende billede af markedsværdien i 2012.
SKAT vurderer derfor stadig at multipelanalysen, med understøttelse af en DCF analyse, giver et retvisende estimat af aktiekapitalen i [virksomhed6] A/S på værdiansættelsestidspunkterne i 2012.
SKAT erkender dog at der kan gives en rabat, da børsnoterede selskaber typisk handles til en relativt højere værdi en unoterede selskaber, og [virksomhed6] først blev børsnoteret i juni 2013, mens de sammenlignelige selskaber alle var børsnoterede på værdiansættelsestidspunkterne.
Fastlæggelsen af en rabat for [virksomhed6] A/S bygger på en konkret vurdering, hvor der er blandt andet er taget højde for størrelsen på koncernen, med en omsætning omkring 3 mia. dkk. med en driftsindtjening før afskrivninger på næsten 600 mio. og resultat efter skat på over 200 mio. Størrelse og høj indtjening tilsiger en lav rabat. Derudover ejes aktiemajoriteten af en kapitalfond, hvor exit strategien typisk vil være netop en børsnotering. I 2012 var der også konkrete planer om en børsnotering.
Ud fra bl.a. disse forhold er det SKATs konkrete vurdering at der kan gives en rabat på 10 % i værdiansættelsen baseret på børsmultipler.
SKATs endelige vurdering
SKAT vurderer ikke at transaktionerne i 2011 giver et retvisende billede af markedsværdien i 2012, da de faktiske resultater og forventningerne til fremtiden forbedres markant fra 2011-2012. Derudover vil den forestående børsnotering give endnu højere forventninger til det fremtidige afkast for ejerne.
SKAT vurderer derfor stadig at den oprindelige tilgang er retvisende, hvorfor det fortsat er den relative multipel analyse der er den primære værdiansættelsesmodel til fastsættelsen af handelsværdien af [virksomhed6] A/S. SKAT vurderer dog at der kan gives en rabat på 10 % i multipelværdiansættelsen.
Værdien kan herefter fastsættes til:
(...)
Værdien er beregnet således:
Værdi af [virksomhed8] A/S pr. 26/6 2012 (se punkt 1.5) 3.973 mio. kr.
[virksomhed1] ApS andel heraf (28,87 %) 1.147 mio. kr.
Gæld i [virksomhed1] ApS 5,00 mio. kr.
Værdi af [virksomhed1] ApS 1.142 mio. kr.
Værdi af [virksomhed3] ApS’ anparter i [virksomhed1] ApS pr. 26/6 2012 (4,14 %) 47.278.800 kr.
(...)”
Under klagesagens behandling har der været afholdt syn og skøn vedrørende værdiansættelse af anparterne i [virksomhed1] ApS på salgstidspunktet den 26. juni 2012. Af skønsrapporten fremgår bl.a.:
”1. VÆRDIANSÆTTELSESMETODER
Spørgsmål 1.1:
Indledningsvist bedes skønsmanden overordnet redegøre for, hvad den af SKAT anvendte markedsmetode samt DCF-metode nærmere indebærer, herunder redegøre nærmere for, hvilke usikkerheder der er forbundet med anvendelse af de specifikke, teoretiske metoder ved værdiansættelse af anparter samt unoterede aktier.
Svar spørgsmål 1.1:
Markedsmetoden
Markedsmetoden indebærer, at der tages udgangspunkt i et ”normaliseret resultat”, (hvilket vil sige en realistisk gennemsnitlig indtjening reguleret for usædvanlige forhold) ganget med en given ”multipel”, (hvilket vil sige en faktor). Herfra trækkes virksomhedens ”nettorentebærende gæld”, (hvilket eksempelvis er gæld til bank fratrukket indestående i bank, værdipapirer m.v.). Såfremt der er tale om et positivt nettorentebærende indestående tillægges dette værdien.
Metoden er mest anvendelig ved prissætning af virksomheder med en relativ stabil indtjeningsudvikling.
Multiplen fastsættes ud fra et skøn hovedsageligt baseret på multipler for sammenlignelige virksomheder.
Da denne model tager udgangspunkt i et normaliseret resultat og en multipel, er der usikkerhed forbundet med fastlæggelsen af disse 2 elementer.
Usikkerheder vedrørende normaliseret resultat:
Ved fastlæggelsen af det normaliserede resultat kan der tages udgangspunkt i eksempelvis EBIT (resultat før renter og skat) eller EBITDA (resultat før afskrivninger, renter og skat).
Ved fastlæggelse af det normaliserede resultat bør henholdsvis EBIT eller EBITDA udvælges ud fra det hovedtal, som tilnærmelsesvist afspejler virksomhedens pengestrømme fra driften, da det er pengestrømmene fra driften, der skal tilbagebetale og forrente investeringen. Hvis eksempelvis der ikke forventes at skulle foretages ny- eller reinvesteringer, så vil det være mest aktuelt at tage udgangspunkt i EBITDA, da EBITDA så vil være en indikation på de forventede fremtidige pengestrømme. Ligeledes kan det være aktuelt at tage udgangspunkt i EBITDA frem for EBIT, hvis virksomheden foretager meget kraftige afskrivninger (det vil sige afskriver over en meget kort årrække), da afskrivningerne så vil være større end behovet for ny- eller reinvesteringer. Hvis der omvendt er en sammenhæng imellem afskrivningerne og nettoinvesteringerne over årene kan det være relevant at tage udgangspunkt i EBIT, da EBIT i sådanne tilfælde i højere grad vil afspejle pengestrømmene fra driften sammenlignet med EBITDA.
Herudover skal fastlæggelsen af det normaliserede resultat blandt andet tage højde for de historiske resultater, herunder i hvilket omfang de historiske resultater er påvirket af transaktioner, der ikke er foregået på markedsmæssige vilkår, og om der er usædvanlige forhold, som har påvirket de historiske resultater. Endvidere kan der ved fastlæggelsen af det normaliserede resultat tages højde for det forventede/budgetterede fremtidige resultat.
Der er derfor usikkerheder forbundet med fastlæggelsen af det normaliserede resultat.
Usikkerheder vedrørende multipel:
Fastlæggelsen af multiplen foretages ud fra et skøn hovedsageligt baseret på multipler for sammenlignelige virksomheder. Hvis multiplen eksempelvis fastsættes ud fra virksomheder i samme branche, kan der være virksomhedsbestemte forhold, som betyder, at virksomhederne ikke er sammenlignelige med den virksomhed der værdiansættes. Forhold der kan give forskelle i multipler inden for branchen er eksempelvis:
| • | Fremtidig omsætningsvækst (højere multiple end peer-gruppe ved højere vækst end peer-gruppe) |
| • | Fremtidig indtjeningsvækst (højere multiple end peer-gruppe ved højere vækst end peer-gruppe) |
| • | Indtjeningsusikkerhed (højere multiple end peer-gruppe ved lavere usikkerhed end peer-gruppe) |
| • | Likviditet i aktien (højere multiple end peer-gruppe ved højere likviditet end peer-gruppe) |
| • | Forskelle i regnskabsprincipper (højere multiple end peer-gruppe ved anvendelse af mere indtjeningsreducerende regnskabsprincipper end peer-gruppe) |
| • | Strategisk position (højere multiple end peer-gruppe ved bedre strategisk position end peergruppe) |
| • | Track record for management (højere multiple end peer-gruppe ved bedre track record end peergruppe) |
| • | Kvalitet af indtjening (højere multiple end peer-gruppe ved bedre kvalitet af indtjening end peergruppe) |
| • | Forskelle i kapitalstruktur (højere multiple end peer-gruppe ved lavere finansiel gearing end peergruppe) |
Der er derfor usikkerheder forbundet med fastlæggelsen af multiplen.
DCF metoden
I ”DCF-metoden” er DCF en forkortelse for ”Discounted Cash Flow". Som navnet indikerer, så sker værdiansættelse ved DCF-modellen ved at tilbagediskontere de forventede fremtidige frie pengestrømme.
De 2 væsentligste forudsætninger for at kunne anvende DCF-metoden er, at der kan opgøres en tilbagediskonteringsfaktor, og at der foreligger pålidelige estimater over de forventede fremtidige pengestrømme for en fremtidig årrække. Herfra trækkes virksomhedens nettorentebærende gæld, alternativt tillægges et positivt nettorentebærende indestående.
Da denne model tager udgangspunkt i fremtidige pengestrømme, som herefter tilbagediskonteres, er der usikkerhed forbundet med budgetteringen og fastlæggelsen af diskonteringsfaktoren.
Usikkerheder vedrørende budgetteringen:
Usikkerhederne vedrørende budgetteringen vedrører de usikkerheder, der vil være forbundet med at estimere virksomhedens fremtidige frie pengestrømme. Estimeringen af de frie pengestrømme forudsætter estimering af virksomhedens indtjening samt udvikling i arbejdskapital og investeringer m.v. Herudover er der usikkerheder forbundet med fastlæggelsen af ”terminalperioden” (perioden efter budgetteringsperioden) samt væksten i terminalperioden.
Usikkerheder vedrørende diskonteringsfaktoren:
Diskonteringsfaktoren benævnes også WACC (”vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger”). Fastlæggelsen af diskonteringsfaktoren sker på baggrund af skøn over ejerens afkastkrav samt renten på fremmedkapital og forholdet imellem fremmedkapital og egenkapital, hvorfor der vil være usikkerheder forbundet med disse skøn.
Spørgsmål 1.2:
Skønsmanden bedes herefter oplyse, om det ved værdiansættelse af anparter og/eller unoterede aktier giver en mere retvisende værdiansættelse at beregne markedsværdien på grundlag af teoretiske beregninger frem for på grundlag af faktiske handler mellem uafhængige parter, når der rent faktisk forefindes en handel som i relation til både tid, regnskabsår og størrelse udgør et relevant og sammenligneligt grundlag, jf. bilag 14.
Svar spørgsmål 1.2:
Handelsværdien for en virksomhed er som udgangspunkt den værdi, som uafhængige parter kan nå til enighed om. Da den reelle handelsværdi ofte ikke kendes foretages værdiansættelse af virksomheder i mange tilfælde ud fra nogle modeller/principper afhængig af den konkrete situation og afhængig af, hvilke informationer der er til rådighed. De ovennævnte 2 modeller (markedsmetoden og DCF metoden) er blandt disse modeller og kan blandt andet anvendes ved transaktioner imellem parter, som ikke er uafhængige.
Uanset hvilken af ovennævnte 2 modeller der anvendes til værdiansættelse af anparter og/eller unoterede aktier, så er der tale om teoretiske modeller.
Såfremt der foreligger faktiske handler mellem uafhængige parter, så vil sådanne handler – som udgangspunkt – give en mere retvisende værdiansættelse, da transaktioner imellem uafhængige parter – alt andet lige – pr. definition vurderes at afspejle markedsprisen. Dette er under forudsætning af, at der er tale om transaktioner imellem parter som reelt er uafhængige, herunder at disse har handlet rationelt og har haft adgang til – og forholdt sig til – relevante og tilgængelige oplysninger. Herudover er det under forudsætning af, at de transaktioner, der sammenlignes, er foretaget i nær tilknytning til hinanden. Endvidere er det under forudsætning af, at betingelserne og vilkårene i de transaktioner, der sammenlignes, er de samme, og at transaktionerne i øvrigt er sammenlignelige.
Det vurderes derfor, at når der rent faktisk forefindes en handel mellem uafhængige parter, som i relation til både tid, regnskabsår og størrelse udgør et relevant og sammenligneligt grundlag, så giver det - som udgangspunkt - en mere retvisende opgørelse af markedsværdien at tage udgangspunkt i dette ved en værdiansættelse frem for at beregne markedsværdien på grundlag af teoretiske beregninger.
Der skal i tilknytning til svaret på spørgsmålet gøres opmærksom på, at der ved besvarelsen af spørgsmålet ikke er taget stilling til om den pågældende transaktion imellem [virksomhed10] ApS og [virksomhed11] ApS i relation til tid, regnskabsår og størrelse udgør et relevant og sammenligneligt grundlag i forhold til transaktionen imellem [virksomhed3] ApS og [virksomhed2] ApS. Der henvises til besvarelsen af efterfølgende spørgsmål vedrørende dette.
2. MARKEDSMETODE / MULTIPLEANALYSE
Skønsmanden bedes gennemgå SKATs værdiansættelse ved anvendelse af markedsmetoden, jf. bilag 1, side 3 til 7.
Skønsmanden bedes herefter gennemgå [virksomhed3] A/S' klage (bilag 2) med indsigelser vedrørende den anvendte peer gruppe.
Spørgsmål 2.1:
Skønsmanden bedes redegøre for, hvilken betydning det har for multipleanalysen, om man har foretaget tilstrækkelige undersøgelser for at sikre, at de udvalgte selskaber udgør et relevant sammenligningsgrundlag, herunder om selskaberne er sammenlignelige for så vidt angår eksempelvis selskabernes regnskabspraksis, herunder vedrørende indregning af indtægter, samt om forretningsmodel, markeder, produkter, finansieringsstruktur og gæld er sammenlignelige.
Svar spørgsmål 2.1:
Som beskrevet under svaret til spørgsmål 1.1, kan der være virksomhedsspecifikke forhold, der kan have indflydelse på om multiplen for virksomheder indenfor samme branche er sammenlignelige.
Derfor foretages der ofte ved værdiansættelse af virksomheder forudgående undersøgelser i relation til såvel virksomheden, der ønskes værdiansat, som dennes peer-gruppe med henblik på at sikre, at selskaberne i peer-gruppen udgør et relevant sammenligningsgrundlag. Såfremt dette ikke foretages, er der risiko for at en værdiansættelse med multipel ikke er retvisende. Hvis undersøgelsen viser, at selskaberne ikke er sammenlignelige på alle områder, kan metoden fortsat anvendes, hvis der foretages korrektioner til værdiansættelsen, som afspejler forskelle imellem virksomheden der værdiansættes og peer-gruppen.
Nedenfor er der kort redegjort for om følgende kan have betydning for om virksomhederne er sammenlignelige:
| • | Anvendt regnskabspraksis herunder indregning af indtægter |
| • | Forretningsmodel |
| • | Markeder og produkter |
| • | Finansieringsstruktur og gæld |
Anvendt regnskabspraksis herunder indregning af indtægter
Som nævnt under svaret på spørgsmål 1.1. er ”Forskellige regnskabsprincipper” et eksempel på virksomhedsspecifikke forhold, der kan have indflydelse på om multiplen for virksomheder indenfor samme branche er sammenlignelige.
Forskelle i den anvendte regnskabspraksis, herunder indregningen af indtægter, kan påvirke det regnskabsmæssige resultat, og dermed også det normaliserede resultat, som anvendes i markedsmetoden. I modsætning til DCF metoden, så er det ved markedsmetoden det regnskabsmæssige resultat, der indgår, mens det ved DCF metoden er pengestrømmene, som indgår i metoden. Derfor er den anvendte regnskabspraksis relevant ved markedsmetoden.
I forhold til den anvendte regnskabspraksis så vil anvendelse af mere indtjeningsreducerende regnskabsprincipper medføre en høj multipel.
Derfor kan forskelle i anvendt regnskabspraksis have betydning for, om virksomheder er sammenlignelige.
Forretningsmodel
Det antages, at der ved forretningsmodel forstås virksomhedens plan for at skabe omsætning og indtjening, herunder hvordan virksomheden vil realisere denne plan.
Som nævnt under svaret på spørgsmål 1.1. er ”Fremtidig omsætningsvækst” og ”Fremtidig indtjeningsvækst” eksempler på virksomhedsspecifikke forhold, der kan have indflydelse på om multiplen for virksomheder indenfor samme branche er sammenlignelige.
Fremtidig omsætningsvækst og fremtidig indtjeningsvækst vurderes at være afhængige af virksomhedens forretningsmodel men også afhængig af markeder og produkter, som omtales nedenfor.
I forhold til den fremtidige omsætningsvækst og indtjeningsvækst, så vil en høj vækst medføre en høj multipel.
Derfor kan forskelle i forretningsmodel have betydning for, om virksomheder er sammenlignelige.
Markeder og produkter
Som nævnt ovenfor er fremtidig omsætningsvækst og indtjeningsvækst, udover at være afhængig af virksomhedens forretningsmodel, også afhængig af virksomhedens markeder og produkter.
Som nævnt under svaret på spørgsmål 1.1. er ”Indtjeningsusikkerhed” et eksempel på virksomhedsspecifikke forhold, der kan have indflydelse på om multiplen for virksomheder indenfor samme branche er sammenlignelige.
Indtjeningsusikkerheden er blandt andet afhængig af markeder og produkter, da det er virksomhedens afsætning af produkter på markeder, som skal generere virksomhedens indtjening.
Følgende fremgår blandt andet af litteraturen: ”Intuitionen bag anvendelse af branche som udvælgelsesmetode er, at virksomheder inden for samme branche typisk er underlagt samme markedsforhold og derfor har samme fundamentale risici og samme forudsætninger for at vokse og tjene penge. Anvendelse af branche som udvælgelsesmetode er imidlertid ikke uden problemer. For det første er virksomheder ofte repræsenteret i flere brancher. For det andet kan virksomheder inden for en branche beskæftige sig med forskellige produkter og markeder. Eksempelvis er smykkevirksomheden [virksomhed12] og sportsproducenten [virksomhed13] begge en del af brancheindekset ’cykliske forbrugsvarer’. For det tredje kan virksomheder inden for samme branche være karakteriseret ved forskellig evne til at tjene penge, vokse og styre risici.”
I forhold til indtjeningsusikkerhed så vil lavere usikkerhed medføre højere multipel.
Derfor kan forskelle i markeder og produkter have betydning for, om virksomheder er sammenlignelige.
Finansieringsstruktur og gæld
Som nævnt under svaret på spørgsmål 1.1. er ”Forskelle i kapitalstruktur” et eksempel på virksomhedsspecifikke forhold, der kan have indflydelse på om multiplen for virksomheder indenfor samme branche er sammenlignelige.
Ved markedsmetoden tages udgangspunkt i normaliseret resultat før renter. Ligeledes korrigeres der ved værdiansættelse efter markedsmetoden for nettorentebærende gæld. Derfor udeholdes renter og netto rentebærende gæld ved brug af markedsmetoden. Finansieringsstrukturen og gælden kan dog have en indirekte indvirkning på virksomheden.
En lav finansiel gearing vil medføre en højere multipel.
Derfor kan forskelle i finansieringsstruktur og gæld have betydning for, om virksomheder er sammenlignelige.
Spørgsmål 2.2:
Skønsmanden bedes be- eller afkræfte, at en peer gruppe på 4 selskaber er udtryk for et smalt sammenligningsgrundlag, og i bekræftende fald redegøre for, hvilke ulemper, risici og usikkerheder, der er forbundet med at basere en analyse (markedsmetoden) på en sådan peer gruppe.
Svar spørgsmål 2.2:
Indledningsvist skal der gøres opmærksom på, at det ved værdiansættelse ved anvendelse af markedsmetoden ikke udelukkende er kvantiteten men i høj grad kvaliteten, der er afgørende. Det er derfor mere afgørende, at de virksomheder, der indgår i peer-gruppen er sammenlignelige med den virksomhed, der skal værdiansættes, end at der indgår mange virksomheder i peer-gruppen.
Følgende fremgår blandt andet af litteraturen: ”Både for få og for mange sammenlignelige virksomheder kan resultere i uhensigtsmæssig støj. For få sammenlignelige virksomheder kan resultere i, at en enkelt observation dominerer de øvrige observationer og for mange sammenlignelige virksomheder kan resultere i, at andelen af virksomheder, der reelt ikke er sammenlignelige, øges. Cooper og Cordeiro (2008) finder i deres studie, at det optimale antal sammenlignelige virksomheder er 10.”
På baggrund af ovenstående vurderes et antal på 4 selskaber i peer-gruppen at være et forholdsvist smalt sammenligningsgrundlag.
Ulemper, risici og usikkerheder ved, at der kun er 4 selskaber i peer gruppen er, udover det der nævnes ovenfor, at de 4 selskaber ikke er repræsentative for branchen og ikke er sammenlignede med den virksomhed, der skal værdiansættes. Hvis peer gruppen ikke er repræsentativ for branchen og sammenlignelige, er der risiko for, at de 4 selskabers multipel ikke er udtryk for en sammenlignelig multipel.
Der gøres for god ordens skyld opmærksom på, at der ved besvarelsen af dette spørgsmål ikke er taget stilling til, om de 4 udvalgte selskaber er sammenlignelige med det selskab, der skal værdiansættes, og derfor om selskabernes multipel adskiller sig væsentligt fra hinanden. Der henvises til svaret på de efterfølgende spørgsmål.
Spørgsmål 2.3:
Skønsmanden bedes be- eller afkræfte, at selskaberne i den udvalgte peer gruppe fra henholdsvis USA og Hong Kong har andre markedsvilkår, konkurrencevilkår og/eller juridiske vilkår end et selskab som er hjemhørende i Danmark. Det bemærkes, at peer-selskaberne er på flere markeder end USA og Hong Kong.
Svar spørgsmål 2.3:
Der er ikke erhvervet ekstern udarbejdet markedsanalyser til brug for besvarelse af dette spørgsmål, idet der udelukkende er anvendt tilgængelige statistikker og analyserer ved besvarelsen af spørgsmålet. Der er gjort brug af analyser, hvor alle 3 lande (Danmark, USA og Hong Kong) har indgået, for at sikre, at sammenligningen foretages på ensartet grundlag.
Der skal gøres opmærksom på, at besvarelsen af spørgsmålet er meget overordnet, og at et mere præcist svar ville kunne fås, hvis der foretages en egentlig markedsanalyse. Herudover skal der gøres opmærksom på, at svaret er baseret på gennemgang af nedenstående statistikker med de begrænsninger og usikkerheder, som dette kan indebære.
Der er ved besvarelsen af spørgsmålet taget udgangspunkt i årene omkring 2013. Besvarelsen af spørgsmålet er foretaget ved at tage udgangspunkt i en overordnet makroanalyse og en overordnet brancheanalyse. Afslutningsvist er der en sammenfatning.
Makroanalyse
Nedenstående er baseret på kilden ”Doing Business 2013 Smarter Regulations for Small and Medium-Size Enterprises” og viser et lands placering (”rank”) samt nogle relevante nøgletal for det pågældende land.
[Grafik udeladt, Schultz Redak.]
(...)
... Samtidig fremgår det af tabellerne ovenfor, at Danmark, Hong Kong og USA for en stor del af parametrene har forskellig placering (”rank”) og forskelle i nøgletallene.
Brancheanalyse
Nedenstående er baseret på kilden www.statista.com, hvor der som branche er valgt ”Beauty and Personal Care”, som er defineret således:
Følgende metode er valgt jf. www.statista.com.
(...)
Som det fremgår af nedenstående opsummering, så har der i Danmark været en lavere vækst i omsætningen fra 2012 til 2013 og fra 2013 og til 2014, end det har været tilfældet for Hong Kong og USA. Ligeledes fremgår det, at omsætningen i Hong Kong har været marginalt større end i Danmark, mens omsætningen i USA har været væsentlig større end i Danmark og Hong Kong.
Danmark | 2012 | 2013 | 2014 |
Omsætning | 1.237 | 1.257 | 1.278 |
Stigning i omsætning | 20 | 21 | |
Procentvis stigning i omsætning | 1,6 % | 1,7 % |
Hong Kong | 2012 | 2013 | 2014 |
Omsætning | 1.605 | 1.653 | 1.697 |
Stigning i omsætning | 48 | 44 | |
Procentvis stigning i omsætning | 3,0 % | 2,7 % |
USA | 2012 | 2013 | 2014 |
Omsætning | 70.068 | 71.727 | 73.440 |
Stigning i omsætning | 1.659 | 1.713 | |
Procentvis stigning i omsætning | 2,4 % | 2,4 % |
Som det fremgår af nedenstående opsummering, så har der i Danmark været en lavere vækst i den gennemsnitlige omsætning pr. person fra 2012 til 2013 og fra 2013 til 2014 end det har været tilfældet for Hong Kong og USA. Ligeledes fremgår det, at omsætningen pr. person i Hong Kong og USA kun er marginalt større end i Danmark.
Danmark | 2012 | 2013 | 2014 |
Gennemsnitlig omsætning pr. person | 220,54 | 222,87 | 225,56 |
Stigning i gennemsnitlig omsætning pr. person | 2,33 | 2,69 | |
Procentvis stigning i gennemsnitlig omsætning pr. person | 1,1 % | 1,2 % |
Hong Kong | 2012 | 2013 | 2014 |
Gennemsnitlig omsætning pr. person | 227,70 | 233,14 | 237,83 |
Stigning i gennemsnitlig omsætning pr. person | 5,44 | 4,69 | |
Procentvis stigning i gennemsnitlig omsætning pr. person | 2,4 % | 2,0 % |
USA | 2012 | 2013 | 2014 |
Gennemsnitlig omsætning pr. person | 223,14 | 226,70 | 230,45 |
Stigning i gennemsnitlig omsætning pr. person | 3,56 | 3,75 | |
Procentvis stigning i gennemsnitlig omsætning pr. person | 1,6 % | 1,7 % |
Sammenfatning
På baggrund af den overordnede makroanalyse og brancheanalyse er der indikationer på, at der for selskaber i henholdsvis USA og Hong Kong er andre juridiske vilkår og markedsvilkår end for et selskab, som er hjemhørende i Danmark.
Det vurderes ikke, at der ud fra de indhentede analyser kan be- eller afkræftes, om der er indikationer på, at der for selskaber i henholdsvis USA og Hong Kong er andre konkurrencevilkår end for et selskab, som er hjemhørende i Danmark.
Der er ved besvarelsen af spørgsmålet ikke inddraget det forhold, at peer-selskaberne er på flere markeder end USA og Hong Kong.
Spørgsmål 2.4:
Skønsmanden bedes undersøge og redegøre for udviklingen i privatforbruget i henholdsvis Hong Kong og USA, sammenlignet med Danmark for perioden fra 2008 til 2013.
Skønsmanden bedes specifikt redegøre for udviklingen i privatforbruget og forbrugertilliden på de respektive markeder for de konkrete år, herunder be- eller afkræfte, at privatforbruget i særligt USA var mere stigende fra 2008 til 2013 end i Danmark samt be- eller afkræfte, at markedet i Hong Kong havde et (sammenlignet med Danmark) højt og konstant stigende privatforbrug.
Svar spørgsmål 2.4:
Privatforbrug
Nedenfor er der lavet 2 analyser af privatforbruget ud fra henholdsvis OECD og [virksomhed14].
Analyse ud fra OECD
Der er indhentet data fra OECD (Organisation for Economic Co-operation and Development). OECD definerer ”household spending” som størrelsen af det forbrug, som de samlede husholdninger foretager for at dække deres daglige behov. Forbruget indeholder omkostninger til mad, tøj, husleje, forbrugsafgifter, transport, varige forbrugsgoder som f.eks. biler, sundhedsomkostninger, fritid og diverse tjenester. Privatforbruget er opgjort i millioner USD.
(...)
Analyse ud fra [virksomhed14]
En anden kilde ([virksomhed14] LLC) definerer ”consumer spending” som husholdningers forbrug af varer og tjenesteydelser herunder varige forbrugsgoder som biler, vaskemaskiner og computere, men ikke køb af boliger. Dataene er i USD. Nedenstående grafer er fra denne kilde, som henholdsvis viser privatforbruget, privatforbruget pr. indbygger samt den procentvise årlige ændring i privatforbruget.
(...)
Sammenfattende konklusioner vedrørende privatforbrug
Nedenfor er en opsummering af konklusionen vedrørende spørgsmålet.
Ud fra OECD’s opgørelse kan det ikke bekræftes, at privatforbruget i særligt USA var mere stigende fra 2008 til 2013 end i Danmark. Ud fra [virksomhed14]s opgørelse kan det bekræftes, at privatforbruget i USA både totalt og pr. indbygger var mere stigende fra 2008 til 2013 end i Danmark.
Ud fra OECD’s opgørelse kan det bekræftes, at Hong Kong i perioden havde et højere privatforbrug end Danmark. Ud fra [virksomhed14] opgørelse kan det ikke bekræftes at Hong Kong havde et højere privatforbrug end Danmark i hele perioden.
Ud fra OECD’s opgørelse kan det ikke bekræftes, at Hong Kong havde et konstant stigende privatforbrug i hele perioden. Ud fra Mactrotrends opgørelse kan det heller ikke bekræftes, at Hong Kong havde et konstant stigende privatforbrug i hele perioden.
Forbrugertillid
Forbrugertilliden i Danmark opgøres ved at stille spørgsmål om forbrugernes opfattelse af den generelle økonomiske situation i Danmark og familiens økonomiske situation samt forventninger til den økonomiske situation fremadrettet. På nuværende tidspunkt består en omnibusundersøgelse af en stikprøve på ca. 1.500 personer. Personerne er i alderen 16-74 år og er bosiddende i Danmark. Indekset i undersøgelsen er fra 100 som er det mest positive svar og -100 som er det mest negative svar. Undersøgelserne foretages hver måned.
I Hong Kong opgøres forbrugertilliden ved undersøgelser foretaget hvert kvartal via internettet og måler niveau af optimisme, som forbrugerne har med hensyn til jobmuligheder, personlig økonomi og hensigter til forbrug. To gange om året indeholder undersøgelsen også spørgsmål om forbrugsvaner og forbrugerens holdninger til en række andre emner fra klimaændringer til online shopping og fødevaresikkerhed. Indeks over 100 indikerer optimisme, mens indeks under 100 indikerer pessimisme.
Når forbrugertilliden opgøres i USA, fokuseres der på hvordan forbrugerne opfatter deres egen økonomiske situation, samt hvordan de opfatter den generelle økonomiske situation på kort og langt sigt. Hver måned gennemføres mindst 500 telefoninterview, og interviewet indeholder ca. 50 spørgsmål. Udvælgelsen af respondenter er repræsentativ for alle husstande i USA pånær Alaska og Hawaii. Indekset er normaliseret til at have en værdi på 100 i december 1966.
Som det fremgår af ovenstående, opgøres forbrugertilliden ikke ens i de pågældende lande, og det er heller ikke samme indeks der benyttes, hvorfor forbrugertilliden fra undersøgelserne i de forskellige lande ikke direkte kan sammenlignes.
De efterfølgende grafer viser udviklingen i forbrugertillid i perioden 2008-2013 for henholdsvis Danmark, Hong Kong og USA.
(...)
På OECD’s hjemmeside fremgår opgørelse over forbrugertilliden i Danmark og USA men ikke for Hong Kong. OECD definerer deres indeks i forbrugertilliden som følgende: Et niveau over 100 indikerer en forbedring i forbrugernes tillid til den fremtidige økonomiske situation, som en konsekvens af at de er mindre tilbøjelige til at spare op og mere tilbøjelige til at bruge penge på større indkøb i de næste 12 måneder. Værdier under 100 indikerer en pessimistisk holdning til den fremtidige udvikling i økonomien, hvilket muligvis resulterer i en tendens til at spare mere og forbruge mindre.
(...)
Sammenfatning
Det er ikke muligt entydigt at sammenligne indeksene imellem de 3 lande direkte, da de ikke har benyttet samme metode til at opgøre forbrugertilliden. Af udviklingen i indeksene fremgår det dog, at der i 2008 er et større dyk i indeksene i de 3 lande. I slutningen af 2011 er der et større dyk i indeksene i USA og Danmark. I slutningen af 2011 er der tilsvarende et dyk i indekset for Hong Kong, men det er mindre end dykket i USA og Danmark. Det større dyk i indekset kommer først i midten af 2012 i Hong Kong.
Spørgsmål 2.5:
Såfremt spørgsmål 2.3 og/eller 2.4 besvares helt eller delvist bekræftende bedes skønsmanden redegøre for, hvilke ulemper, risici og usikkerheder der er forbundet med at basere en analyse (markedsmetoden) på en peer gruppe, som udelukkende består af selskaber som er hjemmehørende på markeder, som for et eller flere ovennævnte centrale vilkår ikke er sammenlignelige med markedsforholdene i Danmark.
Svar spørgsmål 2.5:
Usikkerhederne ved at basere en analyse (markedsmetoden) på en peer gruppe, som udelukkende består af selskaber, som er hjemmehørende på markeder, som for nogle vilkår ikke er sammenlignelige med markedsforholdene i Danmark er, at der dermed blandt andet kan være forskelle i en eller flere af nedenstående forhold, som der jf. svaret til spørgsmål 1.1 kan give forskelle i multiplen inden for en branche:
| • | Fremtidig omsætningsvækst |
| • | Fremtidig indtjeningsvækst |
| • | Indtjeningsusikkerhed |
Ovenstående kan blandt andet afhænge af markedsvilkår, konkurrencevilkår og juridiske vilkår samt privatforbrug og forbrugertillid.
Der kan derfor være usikkerheder forbundet med at sammenligne multiplerne, hvorfor risiciene er, at der anvendes mulipler, som ikke er sammenlignelige. Dette kan have den ulempe, at der ikke nødvendigvis fremkommer en korrekt værdiansættelse, hvis der ikke korrigeres for eventuelle forskelle ved værdiansættelsen.
Spørgsmål 2.6:
Skønsmanden bedes be- eller afkræfte, at det for sammenligningsgrundlaget og markedsanalysen kan have betydning, om selskaberne i peer gruppen sælger tilsvarende produkter, herunder om produktsortimentet omfatter high end eller low end mærker, håndkøbsmedicin, helsekost, om der udføres behandlinger m.v.
Svar spørgsmål 2.6:
Som nævnt ovenfor under svaret på spørgsmål 1.1 er nedenstående blandt eksemplerne på forhold, der kan give forskelle i multiplen inden for branchen:
| • | Fremtidig omsætningsvækst |
| • | Fremtidig indtjeningsvækst |
Som nævnt under svaret på spørgsmål 2.1 er fremtidig omsætningsvækst og indtjeningsvækst, udover at være afhængig af virksomhedens forretningsmodel, også afhængig af blandt andet virksomhedens produkter.
Hvis produktsortimentet i en virksomhed, der værdiansættes, ikke er sammenlignelig med produktsortimentet i peer gruppen, er der risiko for, at selskaberne ikke har samme indtjening, at der ikke er samme efterspørgsel på produkterne, og at der ikke er samme fremtidig omsætnings- og indtjeningsvækst. Sådanne forhold vil i mange tilfælde have indflydelse på den normaliserede indtjening og multiplen, hvilket dermed har indflydelse på værdiansættelsen.
Det kan derfor bekræftes, at det for sammenligningsgrundlaget og markedsanalysen kan have betydning, om selskaberne i peer gruppen sælger tilsvarende produkter.
Der gøres for god ordens skyld opmærksom på, at der ved besvarelsen af spørgsmålet ikke er taget stilling til, om de i spørgsmålet nævnte produkter og ydelser i relation til indtjening, efterspørgsel og fremtidig omsætnings- og indtjeningsvækst er forskellige.
Spørgsmål 2.6.1:
Skønsmanden bedes overordnet redegøre for [virksomhed6]' produktsortiment og målgruppe, samt redegøre for, hvilke produkter selskaberne i den af SKAT anvendte peer gruppe sælger, herunder om produkterne er sammenlignelige.
Skønsmanden bedes som led i sin redegørelse specifikt oplyse, om der mellem [virksomhed6] på den ene side og selskaberne i peer gruppen på den anden side er sammenfald mellem mærker, målgruppe og kategorier af produkter, herunder om selskaberne sælger high end mærker, håndkøbsmedicin, helsekost samt om der i butikkerne / salons udføres behandlinger m.v.
Som Bilag 17 fremlægges enkelte og summariske beskrivelser af [virksomhed15], [virksomhed16] og [virksomhed17], som kan inddrages til brug fra skønsmandens undersøgelser. Skønsmanden bedes dog supplerer med egne undersøgelser.
Svar spørgsmål 2.6.1:
Nedenfor er der en redegørelse for de 4 selskaber i peer gruppen efterfulgt af en redegørelse for [virksomhed6]. Afslutningsvist er der en sammenfatning. Det skal nævnes, at de indhentede oplysninger er baseret på forskellige kilder, hvorfor det ikke umiddelbart er muligt at foretage en fuldstændig sammenligning. Ligeledes er det kun i begrænset omfang muligt at indhente historiske oplysninger om selskaberne.
[virksomhed15] Limited
[virksomhed15] er et kædefirma, som har butikker i Hong Kong, Macau, Kina, Singapore og Malaysia. I år 2020 forhandler selskabet 700 mærker indenfor hudpleje, dufte, make-up, hårpleje, kropsplejeprodukter samt sundheds- og skønhedstilskud. Selskabet sælger også deres egne produkter. I 2007 forhandlede selskabet 400 mærker og ca. 15.000 produkter. I en artikel fra 2007, fortæller en af grundlæggerne, at en fjerdedel af mærkerne er eksklusive mærker som Suisse Program, Beaty Formula, Dcor og La Colline. Det fremgår af artiklen, at der ofte er store rabatter på produkterne.
Et mærke som Gucci fremgår ikke af sortimentet på webshoppen i dag, men de har dog mærker som blandt andet Elizabeth Arden, Giorgio Armani, Lancôme og Helena Rubinstein, som ifølge [virksomhed6] hjemmeside er ”luksusmærker”.
I 1997 blev selskabet børsnoteret på The Stock Exchange of Hong Kong. I 2008 havde selskabet 100 butikker i Asien, og dette tal var i 2011 vokset til 200, mens der i 2020 er ca. 230 butikker. Derudover har selskabet haft en webshop siden år 2000.
[virksomhed18] Inc (nu [virksomhed17] Inc.)
[virksomhed17] Inc. er et kædefirma i USA, og i 1990 åbnede den første butik. I dag er selskabet den største amerikanske forhandler af skønhedsprodukter. Butikkerne har mere end 25.000 produkter fra ca. 500 mærker, og mærkerne er i alle prisklasser. De har også deres eget mærke ”[virksomhed17] Collection”. Mærkerne omfatter f.eks. Gucci, Elizabeth Arden og Lancôme.
Dette selskab tilbyder også service, som f.eks. at få klippet hår og andre frisøropgaver samt makeup-service og ansigtsbehandlinger.
Selskabet blev børsnoteret i 2007 på NASDAQ og har i dag ca. 1.196 butikker i hele USA og en webshop.
[virksomhed16]
[virksomhed16] åbnede den første butik i 1964 og blev børsnoteret på The New York Stock Exchange i 2006. I dag har kæden over 5.000 butikker, hvoraf ca. 180 er franchise butikker. Der er butikker i USA, Puerto Rico, Storbritannien, Belgien, Canada, Chile, Mexico, Peru, Frankrig, Irland, Spanien, Tyskland og Holland.
Butikkerne henvender sig til forbrugere og professionelle saloner. De tilbyder 8.000 produkter inden for hårfarve, hårpleje, hudpleje og negleprodukter.
Ud over de almindelige butikker har de nogle Beauty Systems Group butikker, hvor der også er tilknyttet sælgere til at køre rundt til kunder. Dette koncept har op til 10.500 professionelle produkter, som henvender sig til brug i saloner, eller til at salonerne kan sælge videre til forbrugerne.
Selskabet forhandler ikke parfume, og forhandler derfor f.eks. ikke Gucci. Mærker som Elizabeth Arden og Lancôme fremgår heller ikke af deres oversigt over mærker.
Bonjour Holdings LTD
Kæden åbnede sin første butik i 1991. Kæden sælger skønheds- og livsstilsprodukter i Hong Kong og blev børsnoteret i 2003 på The Stock Exchange of Hong Kong Limited. Selskabet sælger både private label og internationale mærker, og tilbyder i dag over 40.000 produkter indenfor hudpleje, makeup, parfume, sunde fødevarer, hår og kropspleje. Selskabet har i dag 31 butikker i Hong Kong, Macau og Guangzhou og har derudover flere platforme online, hvor de blandt andet livestreamer og hjælper kunderne med at købe på nettet.
Selskabet har mærker i flere prisklasser herunder også i den høje prisklasse, da mærker som Elizabeth Arden, Gucci, Helena Rubinstein og Lancôme er blandt de mærker, som de forhandler.
I 2012 havde selskabet også 15 skønhedssaloner, men det fremgår ikke af årsrapporten for 2019, at de har disse skønhedssaloner længere.
[virksomhed6]
[virksomhed6] har eksisteret siden 1949 og omsætter varer i kategorierne skønhed, helse og velvære. [virksomhed6] har over 1.000 mærker herunder deres egne mærker og high end mærker. I 2006 var der 292 butikker, mens der i dag er ca. 270 butikker. Fra 2013 blev det i nogle butikker muligt at få behandlinger i forhold til hår, negle og makeup.
I 2013 blev selskabet børsnoteret på Nasdaq OMX Copenhagen.
Sammenfatning
[virksomhed6] har flere mærker end [virksomhed15], men de sælger nogle af de samme mærker og inden for samme kategori af produkter. [virksomhed15] sælger sundheds- og skønhedstilskud. Hvorvidt dette falder ind under helsekost kan der ikke konkluderes om. Der fremgår ikke oplysninger om, at de sælger håndkøbsmedicin. Selskabet har også deres eget mærke, ligesom [virksomhed6], og sælger også high end mærker. Der udføres ud fra de indhentede oplysninger ikke behandlingerne i [virksomhed15] Limiteds butikker.
I forhold til [virksomhed17] Inc. har [virksomhed6] også flere mærker. [virksomhed17] Inc. sælger nogle af de samme mærker som [virksomhed6], og deres produkter er også inden for skønhedsprodukter. Det har ikke været muligt at finde information om, hvorvidt de sælger helsekost eller håndkøbsmedicin. De har produkter i alle prisklasser og har også deres eget mærke. Den væsentligste forskel mellem [virksomhed6] og [virksomhed17] Inc. er, at [virksomhed17] Inc. tilbyder service, som f.eks. at få klippet hår og andre frisøropgaver samt makeup-service og ansigtsbehandlinger.
I forhold til [virksomhed16] så sælger deres butikker eksempelvis ikke parfume, og det har ikke været muligt at finde information om at de sælger kosttilskud eller håndkøbsmedicin. Til gengæld sælger de hårfarve, hårpleje, hudpleje og negleprodukter. [virksomhed6]’ kategori af produkter er dermed større. [virksomhed16] har high end mærker i sortimentet, men en forskel er, at selskabet også har en afdeling, der sælger til professionelle saloner. Der udføres ud fra de indhentede oplysninger ikke behandlinger i butikkerne.
Bonjour Holdings LTD sælger produkter inden for samme kategori af produkter som [virksomhed6] og har også deres eget mærke. Det fremgår, at de sælger sunde fødevarer, om dette indebærer helsekost, har det ikke været muligt at finde yderligere oplysninger om. Der fremgår ikke oplysninger om, at de sælger håndkøbsmedicin. En forskel til [virksomhed6] er, at selskabet havde 15 skønhedssaloner i 2012.
Ud fra ovenstående kan det sammenfattende konkluderes, at selskaberne i peer-gruppen i et vist omfang sælger produkter inden for samme produktkategori som [virksomhed6]. Der er en af virksomhederne i peer gruppen, der ikke sælger parfume. Det fremgår ikke af de indhentede oplysninger, at nogen af virksomhederne i peer gruppen sælger håndkøbsmedicin. På 3 af virksomhedernes mærkeoversigt fremgår mærker som ifølge [virksomhed6]’ hjemmeside klassificeres som ”luksusmærker”. Det fjerde selskab oplyser selv på deres hjemmeside, at de sælger professionelle mærker til saloner. Der er 2 af virksomhederne i peer-gruppen der tilbyder behandlinger. Derudover er der 1 virksomhed, der har en afdeling, som sælger til professionelle saloner, hvilket ud fra vores oplysninger ikke er en kundegruppe som [virksomhed6] henvender sig til.
Spørgsmål 2.7:
Skønsmanden bedes be- eller afkræfte, om det for sammenligningsgrundlaget og markedsanalysen kan have betydning, hvilken vækststrategi selskaberne i peer gruppen har (sammenholdt med [virksomhed6]), samt selskabernes historiske og fremadrettede ekspansion i forhold til åbning af nye butikker og udvidelse til nye områder/lande.
Svar spørgsmål 2.7:
Der henvises til svar på spørgsmål 1.1, hvoraf det fremgår at forskellige forventninger til fremtidig omsætningsvækst, kan betyde at multiple ikke kan sammenlignes, selvom selskaberne er inden for samme branche. Jo større vækstpotentiale der er, jo større vil multiplen alt andet lige være.
Et selskabs vækststrategi og et selskabs historiske og fremadrettede ekspansion i forhold til åbning af nye butikker og udvidelse til nye områder/lande vil ofte påvirke forventningerne til fremtidig omsætning.
Det kan derfor bekræftes, at det for sammenligningsgrundlaget og markedsanalysen kan have betydning, hvilken vækststrategi selskaberne i peer gruppen har (sammenholdt med [virksomhed6]), samt selskabernes historiske og fremadrettede ekspansion i forhold til åbning af nye butikker og udvidelse til nye områder/lande.
Spørgsmål 2.7.1:
Skønsmanden bedes redegøre for antallet af [virksomhed6]-butikker på salgstidspunktet den 26. juni 2012 samt antallet af butikker primo 2019.
Skønsmanden bedes herefter sammenholde den historiske udvikling for [virksomhed6] med udviklingen i antal butikker/salons for selskaberne i peer gruppen frem til henholdsvis salgstidspunktet den 26. juni 2012 og frem til primo 2019.
Svar spørgsmål 2.7.1:
Det har ikke været muligt at finde informationer om, hvor mange [virksomhed6]-butikker eller hvor mange butikker selskaberne i peer-gruppen havde pr. 26. juni 2012. Antallet af butikker er fundet i årsrapporterne for selskaberne, og er derfor opgjort på statustidspunktet for årsrapporterne.
(...)
Antal butikker ud fra oplysninger i selskabernes årsrapporter
2012-2013 | 2019 | Ændring i % | |
[virksomhed6] A/S | 294 | 279 | -5 % |
[virksomhed15] International Holding LTD | 231 | 265 | 15 % |
[virksomhed17] Inc. | 550 | 1.254 | 128 % |
[virksomhed16] Inc. | 4.499 | 5.061 | 12 % |
Bonjour Holdings LTD | 44 | 37 | -16 % |
Spørgsmål 2.8:
Skønsmanden bedes ved inddragelse af sine svar på spørgsmål 2.1 til 2.7 ovenfor oplyse, om de af SKAT udvalgte selskaber i peer gruppen hver for sig og/eller samlet, på det oplyste grundlag vurderes at være udtryk for et retvisende sammenligningsgrundlag, som vedrørende særligt markedsvilkår, konkurrencevilkår, produktsortiment, vækststrategi samt historisk udvikling er gennemgående sammenlignelige med [virksomhed8] A/S (senere [virksomhed6] A/S).
Svar spørgsmål 2.8:
Indledningsvist skal bemærkes det, at der ikke er kendskab til, hvordan virksomhederne i peer-gruppen er udvalgt, herunder hvilke kriterier virksomheder er blevet til-/fravalgt ud fra, og hvad søgekriterierne har været.
Som det fremgår af ovenstående, er der visse forskelle i privatforbruget og forbrugertilliden i USA og Hong Kong samt Danmark.
Herudover fremgår det af ovenstående, at der er indikationer på, at der for selskaber i henholdsvis USA og Hong Kong er andre markedsvilkår og juridiske vilkår end for et selskab som er hjemhørende i Danmark.
Som det også fremgår af ovenstående, så sælger alle virksomhederne i peer gruppen produkter inden for skønhed og pleje og alle selskaberne har produkter i forskellige prisklasser herunder også high-end. To af virksomhederne i peer gruppen ([virksomhed17] Inc. og Bonjour Holdings LTD) tilbyder ydelser udover produkter, hvilket [virksomhed6] først begyndte med i 2013. En anden af virksomhederne i peer gruppen ([virksomhed16]) sælger i modsætning til [virksomhed6] ikke parfume, men primært produkter inden for hårfarve, hårpleje, hudpleje og negleprodukter. Desuden har dette selskab en underafdeling, hvor der sælges til saloner. Den fjerde virksomhed i peer gruppen ([virksomhed15]) har visse lighedspunkter med [virksomhed6].
Af ovenstående fremgår det, at der i perioden 2013-2019 er blevet færre [virksomhed6]-butikker, mens selskaberne i peer-gruppen undtaget Bonjour Holding LTD har fået flere butikker, hvor [virksomhed17] Inc. har fået mere end dobbelt så mange butikker i perioden.
På baggrund af ovenstående kan det ikke konkluderes, at de udvalgte selskaber i peer gruppen hver for sig og/eller samlet, vurderes at være udtryk for et retvisende sammenligningsgrundlag, som vedrørende særligt markedsvilkår, produktsortiment, vækststrategi samt historisk udvikling er gennemgående sammenlignelige med [virksomhed8] A/S.
Spørgsmål 2.9:
Såfremt spørgsmål 2.8 besvares helt eller delvist benægtende, bedes skønsmanden redegøre for, hvilken betydning det kan have for en værdiansættelse af anparterne i [virksomhed1] ApS, at værdiansættelsen er baseret på markedsmetoden med anvendelse af den konkrete peer gruppe.
Svar spørgsmål 2.9:
Som det fremgår af svaret til spørgsmål 1.1 skal multiplen fastsættes ud fra sammenlignelige virksomheder.
Følgende fremgår blandt andet af litteraturen: ”Uden et grundigt stykke forarbejde i relation til såvel virksomheden, der ønskes værdiansat, som dennes peer-gruppe, er der risiko for, at en værdiansættelse med multiple vil kunne afvige betydeligt fra et fair værdiansættelsesgrundlag.”
Hvis virksomhederne ikke er sammenlignelige skal det vurderes, om der skal foretages regulering til værdiansættelsen.
Følgende fremgår endvidere af litteraturen: ”Da størrelsen af en rabat/præmie i høj grad vil afhænge af den konkrete virksomhed og den peer-gruppe, der sammenlignes med, er det i sagens natur ikke muligt at give en mere præcis indikation af, hvor stor præmie/rabat der bør anvendes i den konkrete situation.”
Hvis værdiansættelsen baseres på markedsmetoden ved anvendelse af den konkrete peer gruppe, kan det betyde at værdiansættelsen ikke er retvisende, hvis der ikke er foretaget regulering til værdiansættelsen.
Spørgsmål 2.10:
Såfremt spørgsmål 2.8 besvares helt eller delvist benægtende, bedes skønsmanden vurdere, om den af SKAT foretagne markedsmetode-analyse, baseret på den konkrete peer gruppe, giver en retningsvisende indikativ værdiansættelse af anparterne i [virksomhed1] ApS.
Svar spørgsmål 2.10
Som svarene på ovenstående spørgsmål viser, er der nogle forskelle mellem selskaberne, og de markeder som de befinder sig på.
Det kan derfor ikke konkluderes, at markedsmetode-analysen foretaget af SKAT giver en retningsvisende indikativ værdiansættelse af anparterne i [virksomhed1] ApS.
DCF-METODEN
Skønsmanden bedes indledningsvist gennemgå bilag 1, side 7 til 9 vedrørende den sekundære analysemodel, DCF-metoden.
Skønsmanden bedes gennemgå [virksomhed3]'s klage (bilag 2)
Spørgsmål 3.1:
Skønsmanden bedes vurdere og oplyse, om det må forventes, at en beregning efter DCF-metoden er retningsvisende, når beregningen laves uden adgang til virksomhedens interne information, herunder virksomhedens budgetter, strategi, finansieringsforhold etc.
Svar spørgsmål 3.1
Input i DCF-modellen er til grund for fastlæggelsen af de frie pengestrømme og WACC’en, som blandt andet opgøres på baggrund af virksomhedens interne informationer, herunder virksomhedens budgetter, strategi og finansieringsforhold.
Uden kendskab til virksomhedens interne informationer, herunder budgetter, strategi og finansieringsforhold kan det ikke forventes, at DCF-metoden er retvisende.
Spørgsmål 3.2:
Skønsmanden bedes be- eller afkræfte, at [virksomhed3] ApS, som sælger af anparterne med overtagelsesdag den 1. maj 2012, og salgstidspunkt den 26. juni 2012, ved beregning af handelsværdien kan basere sin DCF-analyse på den senest tilgængelige årsrapport for [virksomhed1] ApS og [virksomhed8] A/S (senere [virksomhed6] A/S), som konkret var årsrapporterne for 2010/11.
Skønsmanden bedes ved sin besvarelse lægge til grund, at årsrapporten for [virksomhed1] ApS 2011/12 først blev aflagt den 2. oktober 2012 samt at årsrapporten 2011/12 for [virksomhed8] A/S først blev aflagt den 28. august 2012 – altså efter handelstidspunktet.
Derudover bedes skønsmanden lægge til grund, at anpartshaverne i [virksomhed1] ApS forud for årsrapporternes påtegning og offentliggørelse ikke havde indblik i regnskabstallene, men kun modtog sædvanlige orienteringsbreve om status på 2011 og fokus på 2012 for [virksomhed8] A/S, jf. bilag 13.
Svar spørgsmål 3.2:
En værdiansættelse kan udelukkende foretages ud fra tilgængelig information på salgstidspunktet. Hvis det lægges til grund, at anpartshaverne ikke havde indblik i regnskabstallene forud for årsrapporternes påtegning og offentliggørelse, vil årsrapporterne for 2011/12 ikke kunne lægges til grund ved værdiansættelsen. I orienteringsbrevet fra den 10. januar 2012, fremgår ikke direkte nogle indikationer af årets resultat, men det fremgår, at der var et fornuftigt 2. halvår og en god julehandel, hvilket vil kunne have indflydelse på værdiansættelsen. DCF-modellen tager udgangspunkt i forventningerne til de fremtidige pengestrømme, hvorfor de historiske tal ikke direkte har indflydelse på værdiansættelsen.
[virksomhed3] ApS, som sælger af anparterne med overtagelsesdag den 1. maj 2012, og salgstidspunkt den 26. juni 2012, må forventes ved sin beregning af handelsværdien at basere DCF-analysen – forudsat, at værdiansættelsen fortages ud fra DCF-analysen – på årsrapporten for [virksomhed1] ApS og [virksomhed8] A/S (senere [virksomhed6] A/S) for regnskabsåret 2010/11 sammen med modtagne orienteringsbreve, såfremt der ikke pr. 26. juni 2012 var modtaget anden relevant information.
Spørgsmål 3.3:
Skønsmanden bedes inddrage samme forudsætninger som anført under spørgsmål 3.2 ovenfor, samt oplyse, om det ved værdiansættelse af anparterne kan forventes, at [virksomhed3] ApS ved salget den 26. juni 2012 baserer sin værdiansættelse af anparterne i [virksomhed1] ApS på årsrapporterne for 2011/2012, som på salgstidspunktet endnu ikke var aflagt, påtegnet eller offentliggjort.
Svar spørgsmål 3.3:
Hvis det lægges til grund, at anpartshaverne ikke havde adgang til regnskabsoplysninger, før årsrapporten blev offentliggjort, kan årsrapporten for 2011/12 ikke lægges til grund ved en værdiansættelse pr. det pågældende overdragelsestidspunkt.
Ud fra forudsætningen må det også antages, at sælger og/eller køber ikke har krævet oplysninger om udviklingen indtil salgstidspunktet, og at sælger og/eller køber ikke har modtaget regnskabsmæssige periodeopgørelser eller lignende, der giver indikation af resultatet for 2011/12 udover modtagne orienteringsbreve.
Det skal bemærkes, at i et salg mellem uafhængige parter er det ikke ualmindeligt, at køber vil kræve at få adgang til relevante regnskabsoplysninger i tilknytning til købstidspunktet (i det omfang det er muligt) eller at køber og/eller sælger vil kræve indarbejdelse af en klausul om regulering af købesummen i forhold til et realiseret resultat for en periode eller et regnskabsår. Det kan dog ikke konkluderes, at dette er et princip som i alle tilfælde er gældende.
Det vurderes ikke at kunne forventes, at [virksomhed3] ApS ved salget den 26. juni 2012 baserer sin værdiansættelse af anparterne i [virksomhed1] ApS på årsrapporterne for 2011/2012, som på salgstidspunktet endnu ikke var aflagt, påtegnet eller offentliggjort.
Spørgsmål 3.4:
Skønsmanden bedes gennemgå de af SKAT budgetterede nøgletal for [virksomhed8] A/S, jf. bilag 1, side 8, sammenholdt med de faktiske nøgletal for [virksomhed8] A/S (senere [virksomhed6] A/S) for samme 5 regnskabsår.
Oversigt over nøgletal for [virksomhed6] A/S fra 2012/13 til 2016/17 fremlægges som Bilag 18.
Skønsmanden bedes herefter redegøre for, hvilken betydning det har for værdiansættelse af anparterne i [virksomhed1] ApS, at SKAT i sin beregning (bilag 1, side 8) for 2013/14 har budgetteret med en EBITDA-margin på 19,00 %, sammenholdt med, at den faktiske EBITDA-margin i 2013/14 kun var på 17,9 %.
Tilsvarende bedes skønsmanden redegøre for, hvilken betydning det har for værdiansættelse af anparterne, at SKAT for 2016/17 har budgetteret med en EBITDA-margin på 20,00 %, sammenholdt med, at den faktiske EBITDA-margin kun udgjorde 17,9 %.
Svar spørgsmål 3.4:
Nedenfor er SKATs forudsætninger m.v. vedrørende DCF metoden gengivet sammen med den af SKAT beregnede værdi.
2012/13 | 2013/14 | 2014/15 | 2015/16 | 2016/17 | Terminal | |
Omsætning | 3.221,1 | 3.349,9 | 3.467,2 | 3.571,2 | 3.660,5 | 3.752,0 |
Omsætningsvækst | 4,0 % | 4,0 % | 3,5 % | 3,0 % | 2,5 % | 2,5 % |
EBITDA | 603,3 | 636,5 | 676,1 | 705,3 | 732,1 | 750,4 |
EBITDA-margin | 18,7 % | 19,0 % | 19,5 % | 19,7 % | 20,0 % | 20,0 % |
Afskrivninger | 128,8 | 134,0 | 121,4 | 125,0 | 109,8 | 112,6 |
% af omsætning | 4,0 % | 4,0 % | 3,5 % | 3,5 % | 3,0 % | 3,0 % |
EBIT | 474,5 | 502,5 | 554,7 | 580,3 | 622,3 | 637,8 |
Skat på EBIT (25 %) | -118,6 | -125,6 | -138,7 | -145,1 | -155,6 | -159,5 |
EBIT efter skat | 355,9 | 376,9 | 416,0 | 435,2 | 466,7 | 478,4 |
Afskrivninger | 128,8 | 134,0 | 121,4 | 125,0 | 109,8 | 112,6 |
Pengestrømme fra driften | 484,7 | 510,9 | 537,4 | 560,2 | 576,5 | 591,0 |
Arbejdskapital | - | - | - | - | - | - |
% af omsætning | 0,0 % | 0,0 % | 0,0 % | 0,0 % | 0,0 % | 0,0 % |
Ændring arbejdskapital | -11,5 | -16,1 | -17,3 | -36,2 | -1,3 | -1,4 |
Investeringer | -128,8 | -117,2 | -112,7 | -107,1 | -109,8 | -112,6 |
Fri pengestrøm | 344,4 | 377,6 | 407,4 | 416,9 | 465,4 | 477,0 |
Vækst i fri pengestrøm | 9,6 % | 7,9 % | 2,3 % | 11,6 % | 2,5 % | |
Diskonteringsperiode | 0,5 | 1,5 | 2,5 | 3,5 | 4,5 | 4,5 |
Nutidsværdi | 330,4 | 333,4 | 331,1 | 311,8 | 320,3 |
Terminalperiode | |
EBIT | 637,8 |
Vækst | 2,5 % |
Skat EBIT | -159,5 |
EBIT efter skat | 478,4 |
Afskrivning | 112,6 |
% af EBIT | 17,7 % |
Ændring arbejdskapital | -1,4 |
Investering | -112,6 |
Fri pengestrøm terminalperiode | 477 |
Vækst |
Værdiansættelse | |
Nutidsværdi Budgetperiode | 1.627 |
Nutidsværdi Terminalperiode | 5.333 |
Enterprise Value | 6.960 |
Markedsværdi af nettorentebærende gæld | -2.060 |
Egenkapitalens værdi | 4.900 |
Vi har opstillet DCF-modellen ud fra de samme forudsætninger, som er benyttet af SKAT. Nedenfor er det angivet, hvad konsekvenserne er ved ændringer i de specifikke forudsætninger.
Hvis EBITDA-margin i 2013/14 ændres til 17,9 % fra 19 %, vil det betyde, at værdien er MDKK 4.876 i forhold til de MDKK 4.900 i den oprindelige udregning fra SKAT. Det vil sige en forskel på MDKK 24. Der henvises til nedenstående.
(...)
Hvis EBITDA-margin i 2016/17 er 17,9 % og ikke 20 %, vil det betyde, at værdien er MDKK 4.860 i forhold til de MDKK 4.900 i den oprindelige udregning fra SKAT. Det vil sige en forskel på MDKK 40. Der henvises til nedenstående.
(...)
Hvis EBITDA-margin i 2013/14 og 2016/17 er 17,9 % og ikke henholdsvis 19 % og 20 %, vil det betyde at værdien er MDKK 4.836 i forhold til de MDKK 4.900 i den oprindelige udregning fra SKAT. Det vil sige en forskel på MDKK 64. Der henvises til nedenstående.
2012/13 | 2013/14 | 2014/15 | 2015/16 | 2016/17 | Terminal | |
Omsætning | 3.221,1 | 3.349,9 | 3.467,2 | 3.571,2 | 3.660,5 | 3.752,0 |
Omsætningsvækst | 4,0 % | 4,0 % | 3,5 % | 3,0 % | 2,5 % | 2,5 % |
EBITDA | 603,3 | 599,6 | 676,1 | 705,3 | 655,2 | 750,4 |
EBITDA-margin | 18,7 % | 17,9 % | 19,5 % | 19,7 % | 17,9 % | 20,0 % |
Afskrivninger | 128,8 | 134,0 | 121,4 | 125,0 | 109,8 | 112,6 |
% af omsætning | 4,0 % | 4,0 % | 3,5 % | 3,5 % | 3,0 % | 3,0 % |
EBIT | 474,5 | 465,6 | 554,7 | 580,3 | 545,4 | 637,8 |
Skat på EBIT (25 %) | -118,6 | -116,4 | -138,7 | -145,1 | -136,4 | -159,5 |
EBIT efter skat | 355,9 | 349,2 | 416,0 | 435,2 | 409,1 | 478,4 |
Afskrivninger | 128,8 | 134,0 | 121,4 | 125,0 | 109,8 | 112,6 |
Pengestrømme fra driften | 484,7 | 483,2 | 537,4 | 560,2 | 518,9 | 591,0 |
Arbejdskapital | - | - | - | - | - | - |
% af omsætning | 0,0 % | 0,0 % | 0,0 % | 0,0 % | 0,0 % | 0,0 % |
Ændring arbejdskapital | -11,5 | -16,1 | -17,3 | -36,2 | -1,3 | -1,4 |
Investeringer | -128,8 | -117,2 | -112,7 | -107,1 | -109,8 | -112,6 |
Fri pengestrøm | 344,4 | 349,9 | 407,4 | 416,9 | 407,8 | 477,0 |
Vækst i fri pengestrøm | 1,6 % | 16,4 % | 2,3 % | -2,2 % | 17,0 % | |
Diskonteringsperiode | 0,5 | 1,5 | 2,5 | 3,5 | 4,5 | 4,5 |
Nutidsværdi | 330,4 | 309,0 | 331,1 | 311,8 | 280,7 |
Terminalperiode | |
EBIT | 637,8 |
Vækst | 2,5 % |
Skat EBIT | -159,5 |
EBIT efter skat | 478,4 |
Afskrivning | 112,6 |
% af EBIT | 17,7 % |
Ændring arbejdskapital | -1,4 |
Investering | -112,6 |
Fri pengestrøm terminalperiode | 477 |
Vækst |
Værdiansættelse | ||
Nutidsværdi Budgetperiode | 1.563 | |
Nutidsværdi Terminalperiode | 5.333 | |
Enterprise Value | 6.896 | |
Markedsværdi af nettorentebærende gæld | -2.060 | |
Egenkapitalens værdi | 4.836 | |
Spørgsmål 3.5:
Skønsmanden bedes vurdere og oplyse, om det ved værdiansættelse af anparterne i [virksomhed1] ApS giver et retvisende grundlag, når SKAT ved sin beregning opstiller et budget for de næste 5 år for [virksomhed8] A/S alene på baggrund af en årsrapport for 2011/12, og uden adgang til [virksomhed8] A/S faktiske budgetter.
Svar spørgsmål 3.5:
Det er afgørende for værdiansættelse efter DCF-modellen, at der tages udgangspunkt i budgetter udarbejdet på grundlag af forudsætninger, som på tidspunktet for værdiansættelsen, er det mest realistiske bud på de fremtidige pengestrømme. I den forbindelse skal der blandt andet tages højde for selskabets konkrete planer og forventninger m.v.
I en årsrapport kan det ikke nødvendigvis forventes, at ledelsen offentliggør detaljerede forretningsplaner og forventninger, idet ledelsens forventninger m.v. i en årsrapport ofte vil være udtrykt i generelle og overordnede betragtninger.
Det kan derfor ikke konkluderes, at det giver et retvisende grundlag, når SKAT ved sin beregning opstiller et budget for de næste 5 år for [virksomhed8] A/S alene på baggrund af en årsrapport for 2011/12, og uden adgang til [virksomhed8] A/S A/S’ faktiske budgetter.
4. VÆRDIANSÆTTELSE AF ANPARTER
Spørgsmål 4.1:
Skønsmanden bedes gennemgå overdragelsesaftalen mellem [virksomhed3] ApS og [virksomhed2] ApS (bilag 9) sammenholdt med overdragelsesaftalen mellem [virksomhed10] ApS og [virksomhed11] ApS (bilag 14).
Skønsmanden bedes herefter be- eller afkræfte, at [virksomhed10] ApS med overtagelsesdag den 20. december 2011 solgte sine anparter i [virksomhed1] A/S til lavere kurs/værdi end den mellem [virksomhed3] ApS og [virksomhed2] ApS aftalte kurs og salgspris, jf. bilag 9.
Svar spørgsmål 4.1:
Ifølge bilag 9 køber [virksomhed2] ApS nominelt DKK 1.194.968,60 ordinære anparter og nominelt DKK 21.234,02 præferenceanparter. Købesummen er aftalt til DKK 23.409.500.
Ifølge bilag 14 køber [virksomhed11] ApS nominelt DKK 597.484,30 ordinære anparter og nominelt DKK 10.616,96 præferenceanparter. Købesummen er aftalt til DKK 10.000.000.
Forholdet imellem ordinære anparter og præferenceanparter er det samme ved de 2 overdragelser.
Som det fremgår af ovenstående er kursen højest på handlen mellem [virksomhed3] ApS og [virksomhed2] ApS, idet overdragelsen imellem [virksomhed3] ApS og [virksomhed2] ApS udgør dobbelt så mange kapitalandele som overdragelsen imellem [virksomhed10] ApS og [virksomhed11] ApS til en købesum, der er mere end dobbelt så stor.
Det er bemærket, at det af overdragelsesaftalen imellem [virksomhed3] ApS og [virksomhed2] ApS fremgår, at sælger hæfter som selvskyldnerkautionist for det købende selskabs forpligtelser i henhold til anpartshaveroverenskomsten jf. punkt 8.9. 2.afsnit. En lignende passus fremgår ikke af overdragelsesaftalen mellem [virksomhed10] ApS og [virksomhed11] ApS. På baggrund af det modtagne materiale er det ikke muligt at konkludere nærmere omkring dette forhold, hvorfor dette ikke er inddraget i besvarelsen af spørgsmålene.
Det kan bekræftes, at [virksomhed10] ApS med overtagelsesdag den 20. december 2011 solgte sine anparter i [virksomhed1] A/S til lavere kurs/værdi end den mellem [virksomhed3] ApS og [virksomhed2] ApS aftalte kurs og salgspris.
Spørgsmål 4.2:
Såfremt spørgsmål 4.1 besvares bekræftende, bedes skønsmanden vurdere og oplyse, hvilken betydning det har ved værdiansættelsen af anparterne og vurdering af markedsprisen, at tilsvarende anparter 6 måneder forud for salgstidspunktet i nærværende sag er blevet solgt mellem 2 uafhængige parter til en kurs, der var lavere end den mellem [virksomhed3] ApS og [virksomhed2] ApS aftalte kurs.
Svar spørgsmål 4.2:
Ved værdiansættelsen af anparterne og vurderingen af markedsprisen vil det forhold, at tilsvarende anparter 6 måneder forud for salgstidspunktet er blevet solgt mellem 2 uafhængige parter til en kurs, der var lavere end den mellem [virksomhed3] ApS og [virksomhed2] ApS aftalte kurs, i et vist omfang kunne underbygge den aftalte kurs i forbindelse med overdragelsen mellem [virksomhed3] ApS og [virksomhed2] ApS. Se uddybning heraf i forbindelse med svar på efterfølgende spørgsmål.
Spørgsmål 4.3:
Skønsmanden bedes be- eller afkræfte, at begge overdragelser (bilag 9 og bilag 14) i forhold til værdiansættelse af aktierne i [virksomhed8] A/S og dermed anparterne i [virksomhed1] ApS, nødvendigvis er baseret på den samme årsrapport for [virksomhed8] A/S for 2010/2011.
Uagtet svaret på første del, bedes skønsmanden herefter be- eller afkræfte, at overdragelsesaftalen mellem [virksomhed10] ApS og [virksomhed11] ApS (bilag 14) udgør et anvendeligt sammenligningsgrundlag ved vurdering af markedsprisen og værdiansættelse af anparterne i [virksomhed1] ApS.
Svar spørgsmål 4.3:
Under forudsætningen af at anpartshaverne ikke havde adgang til øvrige regnskabsoplysninger, og kun modtog regnskabstal, når årsrapporterne blev godkendt, har det udelukkende været årsrapporten for 2010/11 der har været tilgængelige i begge handler, da årsrapporterne for 2011/12 først er offentliggjort henholdsvis den 2. oktober 2012 og den 28. august 2012. Under denne forudsætning er begge overdragelser baseret på samme årsrapport for [virksomhed8] A/S for 2010/11 samt eventuel øvrige modtagne oplysninger.
Den første handel har overtagelsesdato den 20. december 2011, hvorfor oplysningerne i orienteringsbrevet fra den 10. januar 2012, ikke har kunnet påvirke handelsprisen. Det fremgår af orienteringsbrevet, at [virksomhed6] havde et fornuftigt 2. halvår, selvom detailhandlen generelt var meget presset i perioden.
I vurdering af om overdragelsesaftalen mellem [virksomhed10] ApS og [virksomhed11] ApS udgør et anvendeligt sammenligningsgrundlag ved vurderingen af markedsprisen, skal det nævnes, at der ikke handles samme stykantal i de 2 handler. Forholdet imellem præference anparter og ordinære anparter er dog det samme ved de 2 handler.
Eftersom der kun er ca. 6 måneder imellem handlerne, og der ifølge vores oplysninger ikke har været andre handler i mellemperioden, og handlen imellem [virksomhed10] ApS og [virksomhed11] ApS antages at have været imellem uafhængige parter, er det vores vurdering, at transaktionen i et vist omfang kan anvendes som sammenligningsgrundlag ved vurdering af markedsprisen og værdiansættelsen, da det er det samme underliggende aktiv der handles, dog med de ændringer der måtte være sket med værdiansættelsen af det underliggende aktiv i den pågældende periode.
Se uddybning af svaret i forbindelse med svar på efterfølgende spørgsmål.
Spørgsmål 4.4:
Skønsmanden bedes redegøre for, hvilken betydning det har for værdiansættelse og vurdering af markedsprisen, at anparterne i [virksomhed1] ApS kun må sælges til anpartshaverens ægtefælle, børn, eller øvrige anpartshavere i [virksomhed1] ApS, jf. pkt. 1.3, 1.4, 8.1 og 8.6 i Anpartshaveroverenskomsten (bilag 15).
Skønsmanden bedes som led i sin besvarelse inddrage, at der i [virksomhed1] ApS var under 74 anpartshavere (udover ægtefæller og børn), som kunne købe anparterne, samt inddrage at den solgte portefølje er af en betydelig størrelse i forhold til de sædvanlige, løbende overdragelser anpartshaverne imellem, jf. bilag 16.
Skønsmanden bedes derudover inddrage, at [virksomhed3] ApS havde registreret anparterne til salg allerede den 10. november 2010 uden interesserede købere blandt de mulige erhververe.
Svar spørgsmål 4.4:
Det, at anparterne kun må sælges til anpartshaverens ægtefælle, børn eller øvrige anpartshavere i [virksomhed1] ApS, betyder, at der er færre mulige købere. Jo færre mulige købere der er, jo mindre er den mulige efterspørgsel efter anparterne. Dette påvirker værdiansættelsen i nedadgående retning, da anparterne dermed er mindre likvide sammenlignet med, hvis de var frit omsættelige.
Ifølge vores oplysninger havde [virksomhed3] ApS ikke haft henvendelser fra nogle af de 74 anpartshavere, selvom selskabet havde annonceret, at selskabet ønskede at sælge anparterne siden den 10. november 2010. I annonceringen fremgik ingen salgspris, men kun at anparterne ønskes solgt. Dette indikerer, at efterspørgslen efter anparterne var lav.
Begrænsningerne i omsætteligheden og den begrænsede efterspørgsel påvirker værdiansættelsen af anparterne i nedadgående retning sammenlignet med, hvis anparterne var frit omsættelige.
Spørgsmål 4.5:
Skønsmanden bedes redegøre for, om forholdet beskrevet i spørgsmål 4.4 skal inddrages som led i værdiansættelse af markedsprisen, samt redegøre for, hvordan forholdet skal inddrages, og hvilken betydning de aftalte omsættelighedsbegrænsninger vil have i relation til den endelige værdiansættelse.
Skønsmanden bedes som led i sin besvarelse specifikt redegøre for, hvilken betydning de aftalte omsættelighedsbegrænsninger har i forhold til anvendelse af værdiansættelsesmetode, herunder hvilken betydning de aftalte begrænsninger har i forhold til det valgte sammenligningsgrundlag med en peer gruppe på 4 selskaber uden oplysning om, hvorvidt der gælder samme begrænsninger for salg af kapitalandele i disse selskaber.
Svar spørgsmål 4.5:
Eftersom anparterne ikke er frit omsættelige vil det have indflydelse på værdiansættelsen. Hvis anparterne var frit omsættelige ville der være flere mulige købere, og dermed større sandsynlighed for, at prisen ville forøges som følge af udbud og efterspørgsel og som følge af, hvor likvide anparterne er.
Begrænsningen i omsætteligheden skal inddrages som led i værdiansættelsen. Værdiansættelsesmetoderne tager ikke direkte højde for omsættelighedsbegrænsninger. I forhold til markedsmetoden kan omsættelighedsbegrænsning påvirke den multipel, der anvendes jf. svarer på spørgsmål 1.1, hvoraf det fremgår, at ”Likviditet i aktien” er et eksempel på virksomhedsspecifikke forhold, der kan have indflydelse på om multipler for virksomheder inden for samme branche er sammenlignelige. I forhold til DCF metoden kan der ved værdiansættelsen korrigeres for omsættelighedsbegrænsningen ved fastlæggelsen af WACC’en. Alternativt kan den beregnede værdi korrigeres med en likviditetsrabat. Der vil i alle tilfælde være tale om skønsmæssige reguleringer.
Hvis der ikke er samme omsættelighedsbegrænsninger i de 4 selskaber i peer gruppen, vil multiplen for disse virksomheder alt andet lige være højere som følge af højere likviditet vedrørende kapitalandelene for selskaberne i peer-gruppen.
Såfremt der ved værdiansættelsen ikke er foretaget korrektioner for manglende likviditet, og beregningen er foretaget ud fra børsnoterede likvide kapitalandele vurderes en likviditetsrabat på 35 % at være passende ved den konkrete omsættelighedsbegrænsning. Der er tale om en vurdering, hvori der er en række skøn. Som grundlag for vurderingen er der blandt andet taget højde for de konkrete omstændigheder, generelt kendskab til likviditetsrabatter samt forhold, som fremgår af litteraturen, herunder empiriske undersøgelser.
Spørgsmål 4.6:
Endelig bedes skønsmanden vurdere og oplyse, om de aftalte omsættelighedsbegrænsninger betyder, at det forudgående salg af anparter i [virksomhed1] ApS mellem to uafhængige parter (6 måneder forinden) udgør et mere retvisende sammenligningsgrundlag, end den af SKAT anvendte markedsmetode, når markedsprisen for anparterne skal vurderes.
Skønsmanden bedes ved sin besvarelse blandt andet inddrage, at salget mellem [virksomhed10] ApS og [virksomhed11] ApS, ligesom salget fra [virksomhed3] ApS i nærværende sag, angik en betydelig værdi i forhold til de øvrige, løbende salg, jf. ejerbogen (bilag 16).
Svar spørgsmål 4.6:
Eftersom der er omsættelighedsbegrænsninger, skal der tages højde for dette i værdiansættelsen. I handlen mellem de uafhængige parter 6 måneder forud for salget fra [virksomhed3] ApS, må det antages, at der er taget højde for denne begrænsning, og at det derfor har påvirket købesummen. Hvis der ved markedsmetoden anvendt af SKAT, ikke er taget højde for denne begrænsning, skal der foretages et skønsmæssigt fradrag til den beregnede værdi. Det er forbundet med usikkerhed og skøn at vurdere indvirkningen af omsættelighedsbegrænsningerne og derved at fastsætte det skønsmæssige fradrag i værdiansættelsen.
Det vurderes, at en handel mellem uafhængige parter tager højde for omsættelighedsbegrænsninger, og derfor afspejler handelsværdien under forudsætning af, at de uafhængige parter handler rationelt og har haft adgang til – og forholdt sig til – relevante og tilgængelige oplysninger. I forhold til at sammenligne handlen mellem [virksomhed10] ApS og [virksomhed11] ApS med handlen mellem [virksomhed3] ApS og [virksomhed2] ApS skal der dog inddrages andre relevante elementer, hvorfor der henvises til uddybning heraf i forbindelse med svar på efterfølgende spørgsmål.
Det vurderes, at de aftalte omsættelighedsbegrænsninger betyder, at det forudgående salg af anparter i mellem to uafhængige parter kan udgøre et mere retvisende sammenligningsgrundlag, end den af SKAT anvendte markedsmetode, når markedsprisen for anparterne skal vurderes, såfremt der i øvrigt ikke er forhold som gør, at det forudgående salg ikke er mere retvisende. Der henvises til uddybning heraf i forbindelse med svar på efterfølgende spørgsmål.
5. BØRSNOTERING
Skønsmanden bedes lægge til grund, at [virksomhed6] A/S (tidligere [virksomhed8] A/S) blev børsnoteret den 28. juni 2013.
Skønsmanden bedes herefter gennemgå referat fra ordinær generalforsamling af den 8. november 2011, jf. Bilag 19.
Det fremgår heraf under pkt. 2 om "Bestyrelsens beretning om selskabets virksomhed i det forløbne regnskabsår", at
"Terje List [administrerende direktør i datterselskabet [virksomhed8] A/S, senere [virksomhed6] A/S] gjorde det klart, at [virksomhed6] A/S til trods for et mindre opsving i løbet af foråret fortsat var udfordret af den svigtende forbrugertillid, som påvirkede hele detailhandelsbranchen i kølvandet på den økonomiske krise. En eventuel yderligere omsætningsnedgang ville muligvis kunne medføre rationaliseringer i medarbejderstaben og/eller lønomkostninger."
...
"Desuden adspurgtes [person4] [bestyrelsesformand] om evt. købshenvendelser på [virksomhed6] A/S. Ingen sådan henvendelse havde været modtaget." Derudover bedes skønsmanden inddrage, at beslutningen om at børsnotere [virksomhed6] A/S først blev truffet i april/maj 2013 - altså mindst 10 måneder efter salgstidspunktet, jf. e-mailen fra [person4] af den 4. oktober 2018 (bilag 12).
Spørgsmål 5.1:
Skønsmanden bedes på baggrund af ovenstående vurdere og oplyse, om [virksomhed3] A/S ved værdiansættelse og salg af anparterne i [virksomhed1] ApS den 26. juni 2012 skulle have taget højde for den efterfølgende børsnotering af [virksomhed6] A/S, taget i betragtning, at børsnoteringen internt først blev besluttet mere end 10 måneder efter salgstidspunktet mellem [virksomhed3] ApS og [virksomhed2] ApS.
Svar spørgsmål 5.1:
Generelt set vil værdien af en kapitalpost være højere, hvis der er tale om en børsnoteret kapitalpost sammenlignet med, hvis der er tale om en unoteret kapitalpost. Årsagen til dette skyldes, at en børsnoteret kapitalpost vil være mere omsættelig, og der vil derfor være mindre risici forbundet med kapitalposten sammenlignet med, hvis den var unoteret, da en børsnoteret kapitalpost nemmere kan afhændes og dermed gøres likvid. Hertil kommer større efterspørgsel som følge af, at der ikke er begrænsninger i omsætteligheden.
I takt med at sandsynligheden, for at et selskab bliver børsnoteret, forøges, må det forventes, at værdien af de pågældende kapitalandele stiger, som følge af muligheden for, at kapitalandelene bliver mere likvide. En mulig børsnotering vil dog også altid medføre en risiko for, at børsnoteringen ikke gennemføres med deraf følgende omkostninger for selskabet.
Det skal bemærkes, at i et salg mellem uafhængige parter forekommer det, at sælger kræver indarbejdelse af en klausul om regulering af købesummen i tilfælde af et efterfølgende salg, herunder en eventuel børsnotering. Det kan dog ikke konkluderes, at dette er et princip som generelt er gældende.
En mulig børsnotering vurderes udelukkende at påvirke værdiansættelsen marginalt. Årsagen til dette er, at børsnoteringen ifølge oplysningerne først blev besluttet internt mere end 10 måneder efter salgstidspunktet mellem [virksomhed3] ApS og [virksomhed2] ApS. Derudover antages [virksomhed3] ApS udelukkende at have haft et sædvanligt kendskab til den latente mulighed for en fremtidig børsnotering, qua det forhold, at den ultimative ejer var en kapitalfond, men intet konkret indblik havde i selskabets eventuelle planer herom.
På baggrund af oplysningerne vurderes det ikke, at [virksomhed3] A/S ved værdiansættelse og salg af anparterne i [virksomhed1] ApS den 26. juni 2012 skulle have taget højde for den efterfølgende børsnotering af [virksomhed6] A/S udover at en mulig børsnotering udelukkende vurderes at påvirke værdiansættelsen marginalt.
Spørgsmål 5.2:
Skønsmanden bedes oplyse, om det (foruden inddragelse af ovenstående under spørgsmål 5.1) giver anledning til en ændret besvarelse af spørgsmål 5.1, hvis skønsmanden ved sin vurdering skal lægge til grund, at [virksomhed3] ApS på salgstidspunktet ikke havde kendskab til den efterfølgende børsnotering.
Svar spørgsmål 5.2:
Som nævnt ovenfor så forekommer det i et salg mellem uafhængige parter, at sælger kræver indarbejdelse af en klausul om regulering af købesummen i tilfælde af et efterfølgende salg, herunder en eventuel børsnotering. Det kan dog, som nævnt ovenfor, ikke konkluderes, at dette er et princip, som generelt er gældende.
Ligeledes som nævnt ovenfor, så vurderes et sædvanligt kendskab til en latent mulighed for en fremtidig børsnotering udelukkende at påvirke værdiansættelsen marginalt.
De anførte forudsætninger under spørgsmål 5.2 giver delvist anledning til en ændret besvarelse af spørgsmål 5.1, idet den forudsætning om, at [virksomhed3] ApS absolut intet kendskab havde til en mulig børsnotering vil medføre, at der ikke skal tages højde for den marginale påvirkning af værdiansættelsen nævnt under besvarelsen af spørgsmål 5.1.
6. VÆRDIANSÆTTELSE AF ANPARTER PR. DEN 26. JUNI 2012
Skønsmanden bedes indledningsvist gennemgå revisors beregning af salgsprisen pr. 1. maj 2012, jf. bilag 10.
I perioden frem til [virksomhed3] ApS' overdragelse til [virksomhed2] ApS den 26. juni 2012 modtog [virksomhed3] ApS, som anpartshaver i [virksomhed8] A/S, alene orienterende statusmeddelelser, sommerbrev og lignende, jf. bilag 13.
Det fremgår heraf om "Status 2. halvår 2011", at
"Nu ved vi alle, at eurokrisen og de indirekte påvirkninger heraf i løbet af sommeren 2011 fik sat en stopper for optimismen, og at det svage forbrug satte sig fast i løbet af efteråret. Således faldt forbrugertilliden mærkbart og nåede et meget lavt niveau ved udgangen af december."
Under "Et blik ind i 2012" fremgår det videre, at
"Vi må påregne, at forbrugertilliden fortsat vil være på et meget lavt niveau et stykke ind i 2012. Dermed vil også det generelle forbrug fortsat være under pres, og kunderne vil være meget nøjeregnende omkring til hvad og hvor, de bruger deres penge."
Der blev i orienteringerne i øvrigt ikke omtalt virksomhedens drift eller indtjening.
Spørgsmål 6.1:
Skønsmanden bedes vurdere og oplyse, om den ved værdiansættelsen (bilag 10) anvendte forudsætning om en EBITDA-margin på 17,7 % er inden for rammerne af en forventet og retvisende EBITDA-margin ved værdiansættelse af anparterne i [virksomhed1] ApS.
Skønsmanden bedes ved sin vurdering specifikt inddrage, (i) at [virksomhed3] ApS på salgstidspunktet ikke havde kendskab til årsrapporten 2011/2012 for [virksomhed8] A/S, (ii) at [virksomhed3] ApS ikke havde kendskab til den efterfølgende børsnotering af [virksomhed6] A/S, som først blev besluttet i april/maj 2013, jf. bilag 12, samt (iii) at de informationer/orienteringer som [virksomhed3] ApS faktisk modtog inden salgstidspunktet udtrykte fortsatte udfordringer på markedet, jf. bilag 13.
Svar spørgsmål 6.1:
Indledningsvist skal det nævnes, at budgetteret EBITDA-margin afhænger af en række forhold, herunder sammenhængen imellem omsætning, dækningsgrader, personaleomkostninger og øvrige faste omkostninger m.v. EBITDA-marginen er i budgettet fastsat til 17,7 %, som er svarende til realiseret EBITDA-margin i 2010/11. EBITDA-marginen har været stigende hvert år fra 2007/08 og frem til 2010/11.
Orienteringsbrev af den 10. januar 2012
Nedenstående er nogle opsummeringer af, hvad der fremgår af orienteringsbrevet af den 10. januar 2012.
Der henvises i orienteringsbrevet til sommerbrevet af den 27. juni 2011, hvor der blev udtrykt en vis optimisme for forbruget i Danmark. Der henvises herefter til, at eurokrisen og de indirekte påvirkninger heraf i sommeren 2011 fik sat en stopper for optimismen, og at det svage forbrug satte sig fast i løbet af efteråret. Endvidere henvises til, at forbrugertilliden faldt mærkbart, og at det nåede et meget lavt niveau ved udgangen af december.
Det fremgår videre, at [virksomhed6] på trods af vanskelige markedsbetingelser havde et fornuftigt 2. halvår og ikke mindst en god julehandel, der helt levede op til budgettet. Det anføres, at detailhandlen generelt er meget presset, men at virksomheden endnu engang har bevist, at konceptet med den rigtige markedsføring og tiltag i øvrigt er robust selv i store krisetider. Der henvises i den forbindelse til Club [virksomhed6], som havde været medvirkende til at nå resultaterne.
Der fremgår en graf over omsætningsudviklingen og udviklingen i antallet af ekspeditioner i 2011. Det antages, at grafen skal læses således, at eksempelvis tallet for januar for henholdsvis omsætning og ekspeditioner er indekstal sammenlignet med januar året før, således at 103 og 101 angiver indekstal for omsætning og antal ekspeditioner i januar sammenlignet med året før, som var indeks 100.
Under udfordringer henvises til fortsat lav forbrugertillid et stykke ind i 2012, og at det generelle forbrug fortsat vil være under pres. Herudover henvises til liberaliseringen af lukkeloven samt stigende e-handel. Der udtrykkes forhåbning og tro på højere forbrugeroptimisme med positiv afsmitning på privatforbruget i 2. halvår 2012. Det konkluderes, at udfordringerne er, at [virksomhed6]’ vækst skal skabes via endnu bedre aktiviteter markedsføringsmæssigt og i butikkerne og der henvises til, at 2011 har vist, at [virksomhed6] kan gøre det godt i svære tider.
Herefter henvises til nogle initiativer i 2012 på en række forskellige områder. Der afsluttes med at konkludere, at der i 2012, udover de nævnte initiativer, utvivlsomt vil være en række yderligere udfordringer og tiltag. Ledelsen føler sig godt forberedt og tror, at også 2012 bliver et succesfuldt år for [virksomhed6].
Årsrapport for 2010/11
Nedenstående er nogle opsummeringer af, hvad der fremgår af årsrapporten for [virksomhed8] A/S for 2010/11.
Under overskriften ”Udviklingen i aktiviteter og økonomiske forhold” fremgår det, at koncernen har formået i et fortsat svagt detailmarked at fastholde kædens position inden for kædens væsentligste sortimentsområder og endog styrke denne på visse områder. Der henvises til, at virksomheden har været i stand til at fastholde sin markedsandel på et fortsat konkurrencepræget marked. Herefter er der en mere detaljeret redegørelse for den realiserede omsætning og indtjening. Resultatet anses af ledelsen som tilfredsstillende, og der henvises til en beskeden salgsvækst, fortsatte effektiviseringer, strukturtilpasninger og målrettet arbejde med at forbedre bruttoavancen, hvorved der er opnået en væsentlig forbedring af driftsresultatet i forhold til sidste regnskabsår.
Under overskriften ”Forventninger til fremtiden” fremgår det, at koncernen forventer vækst såvel inden for de vigtigste sortimentsområder som for koncernen samlet. Væksten forventes at ligge højere end det var tilfældet i regnskabsåret 2010/11, men på baggrund af den fortsat svage vækst i privatforbruget og forbrugernes generelt afventende holdning forventes væksten fortsat at ligge relativt lavt. Det fremgår af resultatopgørelsen for 2010/11 med sammenligningstal for 2009/10, at væksten i omsætningen fra 2009/10 til 2010/11 var 1,5 %. Der forventes fortsat intensiv konkurrence fra dagligvaresektoren inden for en række af kædens sortimentsområder. Samlet set forventes en mindre stigning i koncernens omsætning i 2011/12 og en forbedring af resultatet efter skat.
I note 13 til årsregnskabet er der omtalt en nedskrivningstest på goodwill. Af nedskrivningstesten fremgår det, at denne er udarbejdet på grundlag af budgetter for 2011 – 2015. Dækningsgraden er skønnet baseret på den historiske gennemsnitlige dækningsgrad og der er ikke forudsat væsentlig vækst i dækningsgraden. Den gennemsnitlige vækstrate, brugt til ekstrapolering af de fremtidige nettopengestrømme for årene efter 2015 er skønnet til 2 % og væksten vurderes ikke at overstige den langsigtede gennemsnitlige vækstrate inden for koncernens markeder.
På baggrund af nedskrivningstesten er der fortaget nedskrivning af goodwill.
Sammenfatning
Det er forventningerne på tidspunktet for udarbejdelsen af et budget, der danner grundlag for de forudsætninger, som et budget udarbejdes på grundlag af.
Under normale omstændigheder er det ledelsen, som har den fornødne viden til at kunne opstille forudsætninger til brug for udarbejdelsen af et budget – herunder også forudsætninger vedrørende EBITDA-margin, da ledelsen har indgående kendskab til virksomheden og planerne i virksomheden.
Der er i det modtagne materiale, herunder i orienteringsbrevet af den 10. januar 2012 og i årsrapporten for 2010/11 kun meget få oplysninger til brug for at kunne konkretisere og kvantificere forventningerne til EBITDA-margin. Som nævnt fremgår det af nedskrivningstesten, at der ikke er forudsat væsentlig vækst i dækningsgraden. Dette betyder dog ikke nødvendigvis, at der ikke kan forventes en forbedret EBITDA-margin, da en eventuel reducering af eksempelvis personaleomkostninger og andre eksterne kan medføre en forbedret EBITDA-margin på trods af en uændret dækningsgrad.
Ud fra de modtagne oplysninger vurderes en forudsætning om en EBITDA-margin på 17,7 % at være inden for rammerne af en forventet og retvisende EBITDA-margin.
Spørgsmål 6.1.1:
Skønsmanden bedes vurdere og oplyse, om der ved værdiansættelse af anparterne i [virksomhed1] ApS var sikre holdepunkter eller fortolkningsbidrag på salgstidspunktet, som betyder, at den forudsatte EBITDA-margin skal forhøjes fra 17,7 % (bilag 10) til 18,73 %, stigende gradvist til 20 %, jf. bilag 1, side 8.
Svar spørgsmål 6.1.1:
Der henvises til det under svaret på spørgsmål 6.1 anførte.
Det vurderes ikke, at der er oplysninger i det modtagne materiale, der indikerer, at der var forventninger om en forbedret EBITDA-margin gradvist stigende til 20 %.
Ud fra de modtagne oplysninger kan det ikke konkluderes, at der er sikre holdepunkter eller fortolkningsbidrag på salgstidspunktet, som betyder, at den forudsatte EBITDA-margin skal forhøjes fra 17,7 % til 18,73 %, stigende gradvist til 20 %.
Spørgsmål 6.2:
Skønsmanden bedes vurdere og oplyse, om den ved værdiansættelsen (bilag 10) anvendte forudsætning om en omsætningsvækst i perioden på 2 % er inden for rammerne af en forventet og retvisende omsætningsvækst ved værdiansættelse af anparterne i [virksomhed1] ApS.
Skønsmanden bedes ved sin vurdering specifikt inddrage, (i) at [virksomhed3] ApS på salgstidspunktet ikke havde kendskab til årsrapporten 2011/2012 for [virksomhed8] A/S, (ii) at [virksomhed3] ApS ikke havde kendskab til den efterfølgende børsnotering af [virksomhed6] A/S, som først blev besluttet i april/maj 2013, jf. bilag 12, samt (iii) at de informationer/orienteringer som [virksomhed3] ApS faktisk modtog inden salgstidspunktet udtrykte fortsatte udfordringer på markedet, jf. bilag 13.
Skønsmanden bedes derudover inddrage, at der i den senest tilgængelige årsrapport (2010/11) på salgstidspunktet var en omsætningsvækst på 1,5 %, samt inddrage, at der i regnskabsåret 2009/10 var en negativ vækst på 2,1 %, jf. bilag 10.
Svar spørgsmål 6.2:
Der henvises til det under svaret på spørgsmål 6.1 anførte, og der henvises i den forbindelse særligt til de forventninger, som omtales i orienteringsbrevet af den 10. januar 2012 og i årsrapporten for 2010/11 for [virksomhed8] ApS i form af ledelsesberetningen og nedskrivningstesten. Ligeledes henvises der til det anførte om, at det under normale omstændigheder er ledelsen, som har den fornødne viden til at kunne opstille forudsætninger til brug for udarbejdelsen af et budget – herunder også forudsætninger vedrørende omsætningsvækst, da ledelsen har indgående kendskab til virksomheden og planerne i virksomheden.
I forhold til skøn forbundet med vækst kan det endvidere anføres, at der blandt andet som følge af inflation og vækst i økonomien normalt forventes en generel vækst.
Ud fra de modtagne oplysninger vurderes en forudsætning om omsætningsvækst på 2 % at være inden for rammerne af en forventet og retvisende omsætningsvækst.
Spørgsmål 6.2.1:
Skønsmanden bedes vurdere og oplyse, om der ved værdiansættelse af anparterne i [virksomhed1] ApS var sikre holdepunkter eller fortolkningsbidrag på salgstidspunktet, som betyder, at den forudsatte omsætningsvækst skal forhøjes fra 2 % (bilag 10) til 4 % i de første 2 år, gradvist faldende til 2,5 %, jf. bilag 1, side 8
Svar spørgsmål 6.2.1:
Der henvises til det under svaret på spørgsmål 6.2 anførte.
Det vurderes ikke, at der er oplysninger i det modtagne materiale, der indikerer, at der var forventninger om at den forudsatte omsætningsvækst skulle forhøjes fra 2 % til 4 % i de første 2 år, gradvist faldende til 2,5 %.
Ud fra de modtagne oplysninger kan det ikke konkluderes, at der er sikre holdepunkter eller fortolkningsbidrag på salgstidspunktet, som betyder, at den forudsatte omsætningsvækst skal forhøjes fra 2 % til 4 % i de første 2 år, gradvist faldende til 2,5 %.
Spørgsmål 6.3:
Skønsmanden bedes oplyse, om den af [virksomhed3] ApS og [virksomhed2] ApS aftalte salgspris og kurs for anparterne i [virksomhed1] ApS (bilag 9) efter skønsmandens vurdering er inden for rammerne af en forventet og/eller sædvanlig salgspris og kurs mellem to uafhængige parter på tidspunktet for salget den 26. juni 2012.
Skønsmanden bedes ved sin vurdering inddrage sin besvarelse af spørgsmål 1 til 6.2 ovenfor, de i sagen fremlagte bilag samt den fremførte sagsfremstilling.
Skønsmanden bedes ved sin besvarelse særligt inddrage, at den aftalte kurs mellem [virksomhed3] ApS og [virksomhed2] ApS var højere end den mellem [virksomhed10] ApS og [virksomhed11] ApS, jf. bilag 14.
Svar spørgsmål 6.3:
Nedenfor er overdragelserne imellem [virksomhed3] ApS og [virksomhed2] ApS samt [virksomhed10] ApS og [virksomhed11] ApS oplistet.
Overdragelsesaftale pr. 26. juni 2012 med overtagelsesdato 1. maj 2012
Ordinære anparter (nom.) | Præference-anparter (nom.) | Købesum | ||
Sælger Køber | [virksomhed3] ApS [virksomhed2] ApS | 1.194.968,60 | 21.234,02 | 23.409.500 |
Overdragelsesaftale (ikke dateret) med overtagelsesdato 20. december 2021
Ordinære anparter (nom.) | Præference-anparter (nom.) | Købesum | ||
Sælger Køber | [virksomhed10] ApS [virksomhed11] ApS | 597.484,30 | 10.616,96 | 10.000.000 |
Overdragelsesaftalen mellem [virksomhed10] ApS og [virksomhed11] ApS er ikke dateret, men det er i nedenstående antaget, at denne er indgået samtidig med overtagelsesdatoen den 20. december 2011.
Forholdet imellem præferenceaktier og ordinære anparter er det samme ved de 2 overdragelser. Hvis [virksomhed3] ApS havde overdraget kapitalandele til samme kurser, som [virksomhed10] ApS havde anvendt ved dette selskabs overdragelse af kapitalandele, så havde købesummen været følgende: 10.000.000/(597.484,30+10.616,96) x (1.194.968,60 + 21.234,02) = 20.000.000, idet [virksomhed3] ApS overdrager dobbelt så mange kapitalandele som [virksomhed10] ApS overdrager til [virksomhed11] ApS.
[virksomhed3] ApS har overdraget kapitalandelene til samlet DKK 23.409.500, hvilket er en overdragelsessum, som er DKK 3.409.500 højere end [virksomhed10] ApS’ overdragelsessum svarende til at overdragelsessummen er 17 % højere.
Pr. 30. juni 2011 havde [virksomhed1] ApS en egenkapital på DKK 565.297.139. [virksomhed3] ApS ejede inden overdragelsen 4,14 % heraf svarende til en andel af egenkapitalen på DKK 23.408.865. [virksomhed3] ApS’ overdragelse er derfor i alt væsentlighed foretaget til indre værdi pr. 30. juni 2011. Under forudsætning af, at parterne i de 2 overdragelsesaftaler har handlet rationelt og har haft adgang til – og forholdt sig til – relevante og tilgængelige oplysninger på tidspunktet for indgåelse af overdragelsesaftalerne, og at parterne i de 2 overdragelsesaftaler har haft adgang til samme oplysninger (udover at parterne ved [virksomhed3] ApS’ overdragelse til [virksomhed2] ApS har haft adgang til oplysninger i perioden 20. december 2011 til 26. juni 2012, hvilket parterne ved [virksomhed10] ApS overdragelse til [virksomhed11] ApS ikke har haft) så vurderes forskellen i købesummerne at kunne skyldes følgende:
- Antallet af overdragne kapitalandele
- Forhold opstået imellem 20. december 2011 og 26. juni 2012
- Almindelige udsving ved værdiansættelse
Ad pkt. 1 - Antallet af overdragne kapitalandele
Som nævnt overdrager [virksomhed3] ApS dobbelt så mange kapitalandele som [virksomhed10] ApS overdrager. Der kan argumenteres for, at en overdragelse af en større kapitalpost medfører en højere kurs, idet en større kapitalpost vil medføre større indflydelse. Dette vurderes dog udelukkende at have en marginal betydning, idet der ikke i nogen af overdragelserne er tale om kapitalandele, som har en bestemmende eller betydelig indflydelse. Omvendt kan der argumenteres for, at en overdragelse af en større kapitalpost medfører en lavere kurs, idet der kan være tale om, at der er færre potentielle købere og dermed lavere efterspørgsel efter en sådan kapitalpost. Også dette vurderes udelukkende at have en marginal betydning.
Ad pkt. 2 - Forhold opstået imellem 20. december 2011 og 26. juni 2012
Forhold opstået imellem 20. december 2011 og 26. juni 2012 kan opdeles i makroforhold samt selskabsspecifikke forhold.
Makroforhold
Vedrørende makroforhold, så er der nedenfor gengivet en graf over udviklingen på det danske aktieindeks OMX Nordic Mid Cap for perioden 20. december 2011 til 26. juni 2012.
Aktieindekset er fra den 20. december 2011 til den 26. juni 2012 steget fra 199,01 til 208,59 svarende til en stigning på 4,81 %. Indekset er et PI-indeks (Price indeks) som ikke medregner de løbende udbytter.
Nedenfor er vist en tilsvarende graf blot som et GI (Gross indeks) som medregner de løbende udbytter. Indekset er steget fra 76,86 til 82,9 i perioden svarende til 7,86 %.
Der er derfor indikationer på, at der har været nogle makroforhold, som generelt set har haft en marginal positiv indvirkning, men der er ikke indikationer på, at der har været nogle signifikante makroforhold som har påvirket værdiansættelse af virksomheder i den pågældende periode.
Selskabsspecifikke forhold
Udbytter:
Da overtagelsesdagen ved de 2 overdragelser er henholdsvis den 20. december 2011 og den 1. maj 2012 vil der ikke være forskel i den forholdsmæssige indtjening, som erhvervelsen af kapitalandele giver adgang til. Dette skyldes, at der ikke i perioden mellem den 20. december 2011 og den 1. maj 2012 i henhold til de offentliggjorte årsrapporter, er foretaget udlodninger i [virksomhed1] ApS, hverken ordinære udlodninger eller ekstraordinære udlodninger.
Forventninger til indtjeningen:
På overdragelsestidspunktet ved de 2 overdragelser antages det ikke, at parterne havde indblik i regnskabstallene, men kun modtog sædvanlige orienteringsbreve for [virksomhed8] A/S jf. tidligere omtale heraf. I forhold til at sammenligne de 2 overdragelser pr. henholdsvis den 20. december 2011 og den 26. juni 2012 skal det derfor vurderes, om der i orienteringsbreve i perioden 20. december 2011 til den 26. juni 2012 er omtalt forhold, som påvirker forventningerne til indtjeningen samt forhold som i øvrigt kan påvirke værdiansættelsen. Det vurderes ikke at være tilfældet, at der omtales sådanne forhold.
Forestående børsnotering:
Som nævnt ovenfor vurderes en mulig børsnotering udelukkende at påvirke værdiansættelsen marginalt, når det antages, at der ikke er konkret indblik i selskabets eventuelle planer herom og det lægges til grund, at der udelukkende har været et sædvanligt kendskab til den latente mulighed for en fremtidig børsnotering, qua det forhold, at den ultimative ejer var en kapitalfond. Med henblik på at sammenligne de 2 overdragelser henholdsvis den 20. december 2011 og 26. juni 2012 skal det derfor vurderes, om der i orienteringsbreve i perioden 20. december 2011 til den 26. juni 2012 er omtalt forhold, som påvirker vurderingen af sandsynligheden for en børsnotering. Det vurderes ikke at være tilfældet, at der omtales sådanne forhold.
Ad pkt. 3 - Almindelige udsving ved værdiansættelse
Antallet af overdragne kapitalandele vurderes ikke at påvirke værdiansættelsen væsentligt. I forhold til de selskabsspecifikke forhold så vurderes det ikke, at der i perioden 20. december 2011 til 26. juni 2012 har været forhold, som kan have påvirket værdiansættelsen af kapitalandelene i [virksomhed1] ApS væsentligt. Ligeledes vurderes det ikke, at der er indikationer på makroforhold, som kan have påvirket værdiansættelsen væsentligt i perioden 20. december 2011 til 26. juni 2012. Det vurderes derfor, at forskellen imellem købesummen ved de 2 overdragelsesaftaler i alt væsentlighed kan henføres til almindelige udsving, idet der ikke er en entydig pris på unoterede kapitalandele. Det bemærkes endvidere, at overdragelsen fra [virksomhed3] ApS til [virksomhed2] ApS i alt væsentlighed er foretaget til indre værdi jf. senest aflagte årsrapport.
Sammenfatning
På baggrund af de modtagne oplysninger er der ikke grundlag for at konkludere, at den af [virksomhed3] ApS og [virksomhed2] ApS aftalte salgspris og kurs for anparterne i [virksomhed1] ApS ikke er inden for rammerne af en forventet og/eller sædvanlig salgspris og kurs mellem to uafhængige parter på tidspunktet for salget den 26. juni 2012.
Spørgsmål 6.4:
Skønsmanden bedes oplyse, om det giver anledning til en ændret besvarelse af spørgsmål 6.3 - og i bekræftende fald, hvilken - hvis skønsmanden ved sin vurdering skal lægge til grund som forudsætning:
(i) at [virksomhed3] ApS på salgstidspunktet ikke havde kendskab til årsrapporten 2011/2012 for [virksomhed8] A/S, (ii) at [virksomhed3] ApS ikke havde kendskab til den efterfølgende børsnotering af [virksomhed6] A/S, som først blev besluttet i april/maj 2013, jf. bilag 12 (iii) at anparterne ikke var frit overdragelige, jf. bilag 15, samt (iv) at de informationer/orienteringer som [virksomhed3] ApS faktisk modtog inden salgstidspunktet udtrykte fortsatte udfordringer på markedet, jf. bilag 13, samt (v) at der 6 måneder forud forsalgstidspunktet er solgt anparter i samme selskab mellem to uafhængige parter til en kurs der var lavere end den mellem [virksomhed3] ApS og [virksomhed2] ApS aftalte kurs, jf. bilag 14.
Svar spørgsmål 6.4:
Det er ved besvarelsen af spørgsmål 6.3 jf. svarene på spørgsmål 1 til 6.3 blandt andet lagt til grund at:
| • | [virksomhed3] ApS på salgstidspunktet ikke havde kendskab til årsrapporten 2011/2012 for [virksomhed8] A/S |
| • | [virksomhed3] ApS ikke havde kendskab til den efterfølgende børsnotering af [virksomhed6] A/S, som først blev besluttet i april/maj 2013 |
| • | Anparterne ikke var frit overdragelige |
| • | De informationer/orienteringer som [virksomhed3] ApS faktisk modtog inden salgstidspunktet udtrykte fortsatte udfordringer på markedet |
| • | Der 6 måneder forud for salgstidspunktet er solgt anparter i samme selskab mellem to uafhængige parter til en kurs der var lavere end den mellem [virksomhed3] ApS og [virksomhed2] ApS aftalte kurs |
De i spørgsmålet nævnte forudsætninger giver ikke anledning til en ændret besvarelse.
Spørgsmål 6.5:
Såfremt spørgsmål 6.3 og/eller 6.4 besvares helt eller delvist benægtende bedes skønsmanden beregne den på salgstidspunktet forventede og/eller sædvanlige salgspris for anparterne ved salg mellem 2 uafhængige parter.
Skønsmanden bedes ved sin besvarelse beregne værdien af de solgte anparter i [virksomhed1] ApS, idet skønsmanden ved sin besvarelse bedes redegøre minutiøst for det anvendte beregningsgrundlag, den anvendte værdiansættelsesmetode samt grundlaget for de af skønsmanden anvendte variabler og forudsætninger anvendt som led i værdiansættelsen.
Skønsmanden bedes ved sin besvarelse inddrage sin besvarelse af spørgsmål 1 til 6.2 ovenfor, de i sagen fremlagte bilag samt den fremførte sagsfremstilling.
Svar spørgsmål 6.5
N/A
Spørgsmål 6.6:
Skønsmanden bedes oplyse, om det giver anledning til en ændret besvarelse af spørgsmål 6.5 – og i bekræftende fald, hvilken – hvis skønsmanden ved sin vurdering skal lægge til grund som forudsætning:
(i) at [virksomhed3] ApS på salgstidspunktet ikke havde kendskab til årsrapporten 2011/2012 for [virksomhed8] A/S, (ii) at [virksomhed3] ApS ikke havde kendskab til den efterfølgende børsnotering af [virksomhed6] A/S, som først blev besluttet i april/maj 2013, jf. bilag 12 (iii) at anparterne ikke var frit overdragelige, jf. bilag 15, samt (iv) at de informationer/orienteringer som [virksomhed3] ApS faktisk modtog inden salgstidspunktet udtrykte fortsatte udfordringer på markedet, jf. bilag 13 samt (v) at der 6 måneder forud forsalgstidspunktet er solgt anparter i samme selskab mellem to uafhængige parter til en kurs der var lavere end den mellem [virksomhed3] ApS og [virksomhed2] ApS aftalte kurs, jf. bilag 14.
Svar spørgsmål 6.6:
N/A”
SKATs afgørelse
SKAT har forhøjet [virksomhed3] ApS’ skattepligtige indkomst for indkomståret 2012 med 23.869.300 kr. vedrørende aktieavance ved salg af anparter i [virksomhed1] ApS.
I henhold til overdragelsesaftale af 26. juni 2012 har [virksomhed3] ApS pr. 1. maj 2012 solgt sine anparter i [virksomhed1] ApS til [virksomhed2] ApS for 23.409.500 kr., og [virksomhed3] ApS har i forlængelse heraf selvangivet et kurstab på 1.715 kr. for indkomståret 2012.
SKAT har ved sin afgørelse af 20. juni 2017 lagt til grund, at [virksomhed3] ApS har solgt anparterne til underpris, og SKAT har i stedet ansat afståelsessummen til 47.278.800 kr. Den forhøjede afståelsessum har medført, at [virksomhed3] ApS har opnået en skattepligtig aktieavance på 23.867.585 kr., jf. aktieavancebeskatningslovens § 9. Som følge heraf har SKAT forhøjet [virksomhed3] ApS’ skattepligtige indkomst med 23.869.300 kr. (1.715 kr. + 23.867.585 kr.) for indkomståret 2012.
Som begrundelse for afgørelsen har SKAT anført følgende:
”Et selskab og dets aktionærer kan, som selvstændige rets- og skattesubjekter, drive samhandel med hinanden eller i øvrigt indgå bindende aftaler med hinanden. De skattemæssige følger af sådanne dispositioner adskiller sig som udgangspunkt ikke fra konsekvenserne af tilsvarende aftaler mellem uafhængige parter.
Mellem et selskab og dets aktionærer og mellem koncernforbundne selskaber indgås undertiden aftaler med et indhold, der afviger så meget fra almindelige forretningsmæssige dispositioner, at de kun kan anses opnået i kraft af aktionærindflydelsen. Sådanne aftaler kan ikke tillægges skattemæssig virkning efter deres indhold.
Interesseforbundne parter skal ved opgørelsen af den skattepligtige indkomst anvende priser og vilkår svarende til hvad uafhængige parter ville fastsætte for tilsvarende transaktioner. Se LL § 2.
Ved aftale underskrevet den 26/6 2012 overdrager [virksomhed3] ApS en mindre beholdning af unoterede anparter i [virksomhed1] ApS til [virksomhed2] ApS. Begge selskaber er ejet af [person1] og familie og transaktionen er derfor omfattet af ligningslovens § 2. Der skal herefter anvendes priser og vilkår svarende til hvad uafhængige parter ville fastsætte for tilsvarende transaktioner.
Selskaberne har handlet anparterne med udgangspunkt i regnskabsmæssig indre værdier i [virksomhed1] ApS.
SKAT finder ikke, at den regnskabsmæssige indre værdi af [virksomhed1] ApS er et korrekt udtryk for handelsværdien af anparterne og derfor har SKAT gennemgået og vurderet markedsværdien af [virksomhed6] A/S ([virksomhed8] A/S) og dermed markedsværdien af [virksomhed1] ApS på overdragelsestidspunktet.
Prisen for de overdragne anparter er selvangivet med en salgssum på 23.409.500 kr. SKAT finder, at værdien kan ansættes til 47.278.800 kr.
Værdien er beregnet således:
Værdi af [virksomhed8] A/S pr. 26/6 2012 (se punkt 1.5) 3.973 mio. kr.
[virksomhed1] ApS andel heraf (28,87 %) 1.147 mio. kr.
Gæld i [virksomhed1] ApS 5,00 mio. kr.
Værdi af [virksomhed1] ApS 1.142 mio. kr.
Værdi af [virksomhed3] ApS’ anparter i [virksomhed1] ApS pr. 26/6 2012 (4,14 %) 47.278.800 kr.
Som begrundelse herfor henvises til værdiansættelsen beskrevet ovenfor under afsnit 1.3 og 1.5.
Efter aktieavancebeskatningslovens § 9 er selskabet skattepligtig af den yderligere avance ved salget på 23.869.300 kr.
Den yderligere fortjeneste anses for maskeret udlodning til [person1]. Aktionærer beskattes således af alt, hvad der af selskabet udloddes til aktionærerne, jf. ligningslovens § 16 A.
Da det købende selskab, [virksomhed2] ApS, erhverver anparterne til underpris har aktionærerne i [virksomhed2] ApS opnået en formuefordel. I overensstemmelse med dommen i SKM2008.211.HR medfører dette, at aktionæren i det sælgende selskab skal beskattes af hele formuefordelen som maskeret udlodning - også for så vidt angår den del, der tilfalder aktionærens døtre via holdingselskaberne, idet denne formuefordel har passeret hans økonomi.
[virksomhed2] har imidlertid i erklæring af 22. maj 2017 påtaget sig en forpligtigelse i henhold til Ligningslovens § 2, stk. 5, om betaling af en eventuel forhøjet værdi af de overdragne aktier, som måtte blive fastslået ved endelig afgørelse i sagen for [virksomhed3] ApS.
På baggrund heraf sker der ingen beskatning af maskeret udlodning hos aktionær.
Forlænget ligningsfrist:
Vedrørende fristen for at ændre skatteansættelsen skal henvises til skatteforvaltningslovens § 26, stk. 5 om forlænget ligningsfrist. Da der er tale om en kontrolleret transaktion, jf. ligningslovens § 2 og skattekontrollovens § 3B mellem selskaber ejet af samme aktionærkreds er ansættelsen omfattet heraf.”
Selskabets opfattelse
Selskabets repræsentant har ved sammenfattende indlæg af 3. maj 2021 nedlagt principal påstand om, at selskabets skattepligtige indkomst skal nedsættes med 23.869.300 kr. for indkomståret 2012. Subsidiært er der nedlagt påstand om, at sagen skal hjemvises til fornyet behandling hos Skattestyrelsen.
Repræsentantens anbringender kan summarisk gengives således:
”Som gennemgående hovedanbringende gøres det gældende, at SKAT ved sin vurdering af anparternes handelsværdi har baseret sit skøn på en lang række forudsætninger, som er åbenlyst forkerte.
Det gøres på den baggrund gældende, at SKATs værdiansættelse - og dermed SKATs afgørelse af 20. juni 2017 - gennemgående er behæftet med åbenlyse og væsentlige mangler, som for afgørelsen har konkret væsentlighed.
SKAT har ved sin vurdering af anparternes handelsværdi dels inddraget positive forudsætninger, som har været direkte forkerte, dels undladt at inddrage relevante forudsætninger og relevant data, som havde betydning for værdiansættelsen.
Det gøres gældende, at [virksomhed3] ApS ved syn og skøn har dokumenteret, at SKATs værdiansættelse er gennemgående fejlbehæftet, hvilket gælder i forhold til både den primære værdiansættelsesmetode (markedsmetoden) samt den sekundære værdiansættelsesmetode (DCF-metoden)
Yderligere gøres det gældende, at [virksomhed3] ApS ved syn og skøn har dokumenteret, at den af [virksomhed3] ApS anvendte salgspris for de unoterede anparter svarede til den på overdragelsestidspunktet faktiske handelsværdi/markedsværdi.
Ved skønsmandens besvarelse af spørgsmål 6.3 (bilag 13, side 53) har [virksomhed3] ApS konkret dokumenteret, at den aftalte handelspris på kr. 23.409.500 er udtryk for en korrekt handelsværdi ved salg mellem to uafhængige parter på salgstidspunktet, jf. særligt skønsmandens besvarelse af spørgsmål 6. 3 (bilag 13, side 53).
"Sammenfatning
På baggrund af de modtagne oplysninger er der ikke grundlag for at konkludere, at den af [virksomhed3] ApS og [virksomhed2] ApS aftalte salgspris og kurs for anparterne i [virksomhed1] ApS ikke er inden for rammerne af en forventet og/eller sædvanlig salgspris og kurs mellem to uafhængige parter på tidspunktet for salget den 26. juni 2012."
Ved skønsmandens besvarelse af spørgsmål 6.1 (bilag 13, side 47) har [virksomhed3] ApS dokumenteret, at den af [virksomhed3] ApS anvendte EBITDA-Margin på 17,7 %, jf. bilag 7, er udtryk for en korrekt og retvisende EBITDA-margin.
Ved skønsmandens besvarelse af spørgsmål 6.1.1 (bilag 13, side 49) har [virksomhed3] ApS dokumenteret, at SKAT ikke havde det grundlag for ved sin værdi sin værdiansættelse at forhøje selskabets EBITDA-margin til 18,73 %, gradvist stigende til 20 %, jf. følgende:
"Det vurderes ikke, at der er oplysninger i det modtagne materiale, der indikerer, at der var forventninger om en forbedret EBITDA-margin gradvist stigende til 20 %.
Ud fra de modtagne oplysninger kan det ikke konkluderes, at der er sikre holdepunkter eller fortolkningsbidrag på salgstidspunktet, som betyder, at den forudsatte EBITDA-margin skal forhøjes fra 17,7 % til 18,73 %, stigende gradvist til 20 %."
Ved skønsmandens besvarelse af spørgsmål 6.2 (bilag 13, side 49) har [virksomhed3] ApS dokumenteret, at den af [virksomhed3] ApS anvendte forudsætning om en omsætningsvækst på 2 %, jf. bilag 7, er udtryk for en korrekt og retvisende omsætningsvækst.
Ved skønsmandens besvarelse af spørgsmål 6.2.1 (bilag 13, side 50) har [virksomhed3] ApS dokumenteret, at SKAT ikke havde det fornødne grundlag for ved sin værdiansættelse at forhøje den forudsatte omsætningsvækst til 4 %, gradvist faldende til 2,5 %, jf. følgende:
"Det vurderes ikke, at der er oplysninger i det modtagne materiale, der indikerer, at der var forventninger om at den forudsatte omsætningsvækst skulle forhøjes fra 2 % til 4 % i de første 2 år, gradvist faldende til 2,5 %.
Ud fra de modtagne oplysninger kan det ikke konkluderes, at der er sikre holdepunkter eller fortolkningsbidrag på salgstidspunktet, som betyder, at den forudsatte omsætningsvækst skal forhøjes fra 2 % til 4 % i de første 2 år, gradvist faldende til 2,5 %.”
... ...
Med henvisning til ovenstående, jf. særligt skønsmandens besvarelse af spørgsmål 6.1 til 6.3, gøres det gældende, at [virksomhed3] ApS særligt ved henvisning til skønsmandens besvarelse af spørgsmål 6.1 til 6.3, har dokumenteret, at den af [virksomhed3] ApS og [virksomhed2] ApS aftalte salgspris var markedskonform.
4.1 Forudgående handel mellem to uafhængige parter udtryk for handelsværdi
(...)
4.2 SKAT har inddraget børsnoteringen sin værdiansættelse
(...)
4.3 Begrænsninger i anparternes omsættelighed
(...)
4.4 Markedsmetode som primær værdiansættelsesmetode
(...)
4.5 DCF-metode som sekundær værdiansættelsesmetode
(...)
5 Anbringender – sammenfattende
Sammenfattende gøres det med afsæt i pkt. 4.1 til 4.5 ovenfor gældende, at SKATs værdiansættelse - og dermed afgørelse - gennemgående er behæftet med så alvorlige og væsentlige fejl, at den af SKAT anlagte værdiansættelse ikke kan lægges til grund ved vurdering af markedsværdien af de overdragede anparter.
Det gøres gældende, at både grundlaget og forudsætningerne for den primære værdiansættelsesmetode (markedsmetoden) og den sekundære værdiansættelsesmetode (DCF-metoden) i sagen har været så fejlbehæftet, at SKATs værdiansættelse skal tilsidesættes i sin helhed.
Omvendt gøres det gældende, at [virksomhed3] ApS ved syn og skøn, jf. særligt pkt. 4.1, 4.3 og pkt. 4.5 ovenfor, konkret har dokumenteret, at den af [virksomhed3] ApS anvendte salgspris/kursværdi for de unoterede anparter, rent faktisk svarede til den korrekte markedspris mellem to uafhængige parter på overdragelsestidspunktet.
Sammenfattende gøres det således gældende, at den af [virksomhed3] ApS og [virksomhed2] ApS aftale salgspris var markedskonform, og derfor også skattemæssigt skal lægges til grund som markedskonform salgspris for de overdragede anparter.”
Landsskatterettens afgørelse
Det fremgår af overdragelsesaftale af 26. juni 2012, at [virksomhed3] ApS overdrog sin ejerandel (4,14 %) i [virksomhed1] ApS til [virksomhed2] ApS for en samlet pris af 23.409.500 kr. og med overtagelsesdag den 1. maj 2012. På overdragelsestidspunktet rådede [virksomhed3] ApS over mere end 50 pct. af stemmerne i [virksomhed2] ApS (52 %), hvorfor [virksomhed3] ApS udøvede bestemmende indflydelse over [virksomhed2] ApS. Priser og vilkår i anpartshandlen skal derfor fastsættes i overensstemmelse med, hvad der kunne være opnået, hvis transaktionen var afsluttet mellem uafhængige parter, jf. ligningslovens § 2.
Af den dagældende aktieavancebeskatningslovs (lovbekendtgørelse nr. 796 af 20. juni 2011) § 8 og § 9, stk. 1-2, fremgik følgende:
”§ 8.Gevinst og tab ved afståelse af datterselskabsaktier og koncernselskabsaktier medregnes ikke ved opgørelsen af den skattepligtige indkomst.
§ 9. Gevinst på aktier, der ikke er omfattet af § 8, medregnes ved opgørelsen af den skattepligtige indkomst, jf. dog § 10.
Stk. 2.Tab på aktier omfattet af stk. 1, hvor den skattepligtige anvender lagerprincippet, jf. § 23, stk. 5, fradrages ved opgørelsen af den skattepligtige indkomst, jf. dog stk. 5 og § 10.”
[virksomhed3] ApS har selvangivet et kurstab på 1.715 kr. (23.409.500 kr. – 23.411.215 kr.), hvorimod SKAT har opgjort en skattepligtig gevinst på 23.867.585 kr., idet SKAT har fastsat afståelsessummen til 47.278.800 kr.
Der har under klagesagen været afholdt syn og skøn vedrørende værdiansættelse af anpartsposten i [virksomhed1] ApS. Ved skønsrapport af 17. november 2020 har skønsmanden lagt til grund, at den af [virksomhed3] ApS og [virksomhed2] ApS aftalte salgspris var inden for rammerne af en forventet og sædvanlig salgspris mellem to uafhængige parter på tidspunktet for salget den 26. juni 2012.
Den af parterne aftalte salgspris på 23.409.500 kr. lægges herefter til grund som værende udtryk for markedsværdien af anparterne. Dette medfører, at der efter lagerprincippet opgøres et kurstab på 1.715 kr., hvilket er i overensstemmelse med det selvangivne. Landsskatteretten ændrer SKATs afgørelse, således at SKATs forhøjelse af [virksomhed3] ApS’ skattepligtige indkomst på 23.869.300 kr. for indkomståret 2012 nedsættes til 0 kr.